风险投资项目评估决策

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风险投资项目评估决策


国外同类研究现状分析 : 风险投资的对象是新创企业，市场前景等各方面都存在大量的不确定性；风险投资是名副其实的一种高风险性的投资行为。要想降低风险，方法是在投资前较准确的预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。预测风险取决于有效的风险投资的评估决策过程。在风险投资的发祥地美国，风险投资家和金融界的专家将这一问题的研究集中于两个方面："风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力？"，"风险投资家利用何种模型来对投资方案进行决策选优？"

一、 美国第一个风险投资模型
在定性阐述评价准则的基础上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先运用问卷调查和因素分析法得出了美国的风险项目评价模型。数据基础是通过电话调研的46位风险投资家和问卷调查的156个风险投资公司，从中选出的90个经审慎评估的风险投资案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的23个准则评分，标准是4分（优秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分别评出各个项目的总体预期收益和风险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。其评估模型和评估指标如下：
第一步:评估
第二步 风险-收益估计
第三步:决策
市场吸引力：
 市场规模 *市场需求 * 市场增长潜力 *市场易接近性
 预期收益
 产品独特性：
专利保护 * 边际利润 * 产品独特性 * 技术技能
 投资决策管理能力:
管理技能 * 营销技能 * 财务技能 * 专家推荐
 预期风险
 环境威胁抵抗能力:
进入竞争的障碍 * 过时保护 * 贸易圈保护 * 对衰落风险的保护
 兑现能力:
* 退出机会 *并购收购潜力
图一 风险投资项目评价模型 注：+ +，- -，-符号代表变动的方向及大小。

因此认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性；而管理能力和环境威胁抵抗力对预期风险产影响；兑现能力对两者不产生影响。相关的研究有： MacMillan, Siegel, and Subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通过格式问卷，调查风险投资家评估潜力投资时所采用的评价标准，并对各标准的重要性打分。MacMillan, Zemannl, and Subbanarasimha在1987年又对风险投资的评估指标做了一个类似的统计调查。1988年Sandberg,Schweiger,and Hofer对其经济统计结果进行评价和修正。Rah (1991 ) 和Rau and Turpin (1993) 分别分析了新加坡和日本风险资本公司的投资评价准则。在新加坡和日本，创业家的人格及经验均被认为是最重要的评价依据，而财务因素（financial consideration）则是风险投资中最不重要的方面。


二、 美国90年代的评估标准和评估方式
美国Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等的行业的不同发展时期(种子期:3,成长期:7,扩张期:4,杠杆收购:1,大公司收购:2,重组:1)，投资额在50,000美元至6,000,000美元之间。实证调研结果分两部分。首先得出15个"基本评估标准"，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项目到选择出正确方案的六步流程；同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如下表1所示：
表1风险投资家所采用的评估方式
评估方式 采用频率（%）
* 与管理队伍中所有人员面谈
* 参观企业
* 询问创业者的前商业合作者
* 询问创业企业现有投资者
* 询问当前用户
* 询问潜在用户
* 调查其竞争对手的市场价值
* 与有关专家对产品性能进行非正式讨论
* 深入调研创业企业前阶段的财务报表
* 询问其竞争对手
* 询问与其合作过的银行家
* 征求本公司其他风险投资家的意见
* 询问供应商
* 征求其他风险投资公司的意见
* 询问会计师
* 询问律师
* 进行深入的文献调研
* 利用正式的产品的技术评估
* 利用正式的市场调研
Edward B.Roberts (1991) 对两个风险投资公司进行深入调查，Atlantic Capital 公司和Boston Investors公司 从事高科技行业的风险投资有十几年历史，都使用多阶段的评估选择投资项目，但是在评估准则和决策过程方面有自己的特点。EdwardB.Roberts详细介绍了两个公司评估风险项目的准则，比较它们之间的共同点和差异；同时分析20个已经过审慎评估的项目，提出创业企业家应如何撰写经营计划书。相关的文献还有Joshua Lerner (1994)提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风险；Robert D.Hisrich (1995) 提出风险投资家的个人素质要求、能力要求，被认为对风险企业的投资价值不仅是钱，还有管理、信息等管理服务。Robert Polk等人设计了一个具有58个变量的指标体系，通过工业新产品的案例统计分析发现，单独进行技术风险评价对预测高科技新产品的成败十分重要。
三、 台湾地区的评估标准总结
我国台湾地区的创业投资事业一直蓬勃发展，从1993年颁布"创业投资事业管理规则"以来，至今成立41家创业投资公司，据估计总资本额已超过两百亿台币。1996年香港中文大学决策科学与企业经济系的客座教授刘常勇先生等，在创投公会的帮助下，对台湾地区创业投资事业的发展现状作了调查和统计，总结出台湾地区创业投资事业的特点、经营形态和投资策略；同时总结出创业投资决策程序和评估准则。决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶段，投资方案筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段；各阶段评估重点不同。评估准则主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的22个重要准则。认为台湾风险投资家最关注财务和商业因素。
具体评估准则如表二：

台湾地区创业投资案评估准则
评估准则 子准则

经营计划书
* 明显的竞争优势和投资利基
* 经营计划书的整体逻辑合理程度
经营机构
* 创业者或经营者的经历和背景
* 创业家的人格特点
* 经营团体的专长能力和管理能力
* 经营团体的经营理念
* 经营团体对营运计划的掌握程度
市场营销
* 市场规模
* 市场潜力
* 市场竞争优势
* 营销策略规划
产品和技术
* 技术来源
* 技术人才与研发能力
* 专利与知识产权
* 产品附加价值与独特性
* 生产制造计划可行性与周边产业配套情况
财务计划和投资报酬
* 创业公司的财务状况
* 创业公司的股东结构
* 创业公司财务计划的合理性
* 资金需求规划的合理性
* 预期投资报酬率
* 资金回收年限、方式、与风险

四、 总结和建议
1、 什么是风险投资家认为的好项目？
总之，风险投资家希望见到的好项目是合适的企业家在合适的时候拥有合适的技术，并存在或能够创造出合适的市场，最终带来丰厚的回报。这就对投资项目的评估提出很高的要求。有经验的风险投资家认为，识别投资对象是好项目的关键，因为环境与市场的变化是不可预知的，也是无法控制的，只有经营者的强烈愿望和意志，才能克服困难和挑战，确保成功，因此投资对象应是具有创业精神和专业能力的经营团体。同时客观的数据资料与科学的实证分析过程，也是筛选好项目必不可少的，投资公司面对每年数百件的申请案例，没有一套严谨有效的投资评估程序，难以作出最适当的投资决策；针对越来越专业化的高科技项目，只有事前充分的信息搜集和审慎的研究评估，才能预测可能出现的风险，事先防范，将投资风险度降低。
2•国外的评估体系是最科学的吗？
国外风险投资运作可靠规范, 特别是在风险投资的投资行为和风险评估方面,已进行了大量的案例研究和实证分析，理论较为成熟。对我国的风险投资项目评估有重要的参考和借鉴作用。但是以上评估方法多基于国外风险投资家的经验总结，多是定性描述，主观性较强, 还需进一步探讨客观性的评价方法。同时相配套的法律法规，文化背景与我国有很大差异，如我国的科研单位多独立于市场和生产企业，个人的信誉度未引起应有的重视，所以不能将国外的一整套体系照搬照用。结合我国国情建立的评估标准，才是我国的科学的评估体系。
3•如何建立我国的风险投资评估体系？
风险投资在我国目前引起广泛重视，如吉林工业大学经管学院、 清华大学经管学院已开展有关的课题研究,许多专家就如何发展我国的风险投资开展热烈的讨论,如风险投资的宏观机制,包括动力机制,约束机制,环境机制;我国风险投资的发展对策等，总体来说有助于了解在我国的现实条件下的风险投资运营特点，但目前的研究对微观层面的问题涉及不多，主要集中于风险投资的"为什么"，而不是"怎么做"。国内的风险投资在实践中还处于起步中，目前的主力是政府主导的风险投资公司，存在的问题有在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏"通才"式的风险投资专业人才。可喜的是在几年的探索中，许多高新区的创业中心总结出不少适合国情的方法，取得的一定的成效。有必要结合国外的风险投资评估模式和我国实践中的取得的企业孵化和风险投资经验，总结并创新, 建立我国的风险投资评估体系。

1. Vance H. Fried and Robert D. Hisrich (1994) "Toward a model of venture capital investment decision making。
2. MacMillan, Siegel, and Subbanarasimha（1985） "Criteria used by venture capitalists to evaluate new venture proposals"
3. MacMillan, Zemannl, and Subbanarasimha(1987) "Criteria distinguishing successful from unsuccessful ventures in the venture screening process. "
4. Sandberg,Schweiger,and Hofer (1988) "The use of verbal protocols in determining venture capitalists"
5. 刘常勇，段樵 "创业投资评估决策程序"
6. Tyebjee and Bruno (1984) "A model of venture capitalist investment activity"
7. Edward B.Roberts"High stakes for high-tech entrepreneurs: understanding venture
capital decision making "
8. Joshua Lerner (1994) "The syndication of venture capital investments";Vance H.Fried and
9. Vance H.Fried and Robert D.Hisrich (1995) "The venture capitalist: a relationship investor "
10. Robert Polk, Richard E.Plank, David A. Reid (1996) "Technical risk and new product success: an empirical test in high technology business markets."
11. 王国玉 （1995） 《投资项目评估学》
12. 杨华峰 （1998） 《投资项目经济评价》