国债逆回购投资策略分析

qihaitao

来源:西南证券研究　　　 作者：毛颖　　　


    一、回购具体资金占用计量
　　由于短期国债回购牵涉到周末效应，因此需要计算每一品种具体的资金占用时间。从下表中可以看到，阴影的部分表示如果投资者在当日进行回购，则回购利率应当与一周之内的其他时间回购利率有很大差别。这也是回购利率目前波动率较大的一个直接原因。
　　表1：回购资金具体占用时间
　　回购简称／回购品种
　　成交日（清算日）　资金到帐日（融资方）　到期日　到期清算日　资金到帐日（融券方）　资金实际占用天数
　　R001／1天期回购
　　1　　2　　2　　2　　3　　1
　　2　　3　　3　　3　　4　　1
　　3　　4　　4　　4　　5　　1
　　4　　5　　5　　5　　8　　3
　　5　　8　　6　　1　　9　　1
　　R003／3天期回购
　　1　　2　　4　　4　　5　　3
　　2　　3　　5　　5　　8　　5
　　3　　4　　6　　8　　9　　5
　　4　　5　　7　　8　　9　　4
　　5　　8　　8　　8　　9　　1
　　R004／4天期回购
　　1　　2　　5　　5　　8　　6
　　2　　3　　6　　1　　9　　6
　　3　　4　　7　　1　　9　　5
　　4　　5　　1　　1　　9　　4
　　5　　8　　2　　2　　10　　2
　　我们统计得到的结果显示这种周效应的存在。R001周四的均值显著高于其他日期，而R003和R004在周五的均值显著低于其他日期。R007由于不牵涉到周效应，因此每天的交易相对平均。
　　表2：回购周效应统计结果
　　　　　　　　　　周一　　　周二　　 周三　　　周四　　 　周五
　　R001　均值　　1.982955　2.917619　1.95845　 3.8695　　2.34825
　　　 　 方差　　0.45033　 4.119463　0.551355　1.092566　0.678133
　　R003　均值　　6.301287　6.340647　7.124561　5.939893　2.143242
　　　　　方差　　6.250602　5.678415　5.907122　5.027688　2.362323
　　R004　均值　　2.312692　2.662692　2.387917　2.28　　　1.150417
　　　　　方差　　0.412743　1.048327　0.619492　0.618539　0.409081
　　R007　均值　　6.889527　6.388219　6.462933　6.528085　6.239721
　　　　　方差　　5.158193　4.452722　4.348932　4.380999　4.250671
　　二、国债回购的相关费用
　　由于国债回购的最小交易单位为面值10万元（即100手），因此从事国债回购至少需要10万元的资金水平。其中R001每笔收费最低不得低于5元，也就是说，R001的最低成交金额为20万元。交易所回购的主要交易场所是上交所。目前上交所国债回购品种如下表。我们仅考虑标准佣金费用的情况。
　　表2：目前上海证券交易所债券市场上国债回购品种一览表
　　全　称　　　回购品种简称　证券代码　交易佣金（占成交金额比）
　　1天国债回购　　R001　　　　201008　　0.025‰ (起点五元)
　　3天国债回购　　R003　　　　201000　　0.075‰
　　4天国债回购　　R004　　　　201010　　0.1‰
　　7天国债回购　　R007　　　　201001　　0.125‰
　　14天国债回购 　R014　　　　201002　　0.25‰
　　28天国债回购　 R028　　　　201003　　0.5‰
　　91天国债回购　 R091　　　　201004　　0.75‰
　　182天国债回购　R182　　　　201005　　0.75‰
　　国债回购交易需要用到标准券的概念。但是由于逆回购得到的债券将冻结在中央登记结算公司，因此对投资者而言没有影响。
　　回购交易价格是采用资金的年收益率报价的。
　　回购年收益率=［（购回价-100）/100］*（一年的天数／回购天数）*100%
　　（"一年的天数"上交所规定为360天）
　　回购价格=100+年收益率*100*回购天数/360
　　三、交易所市场逆回购的投资收益分析
　　国债回购利率远高于银行一年期存款利率，而券商的手续费极低，甚至为了培育市场而免手续费。这项收益还享受免税。只要逆回购（扣除手续费后）的利率水平高于同期银行存款利率，从事国债逆回购的投资者就有利可图。目前各期限的国债回购品种利率均高于银行活期存款利率。更为关键的是，如果万一出现国债回购利率低于银行存款利率时，投资者可暂时按兵不动，这将消除国债回购的唯一风险―――利率收益低于银行存款利息。因有国债作抵押，与信用拆借相比，在托管结算系统完善、债券价格稳定的情况下，国债回购的风险很低。
　　从下表可以看出，2002年国债回购的平均年利率约为2.5％左右。手续费因国债期限、融资期限而不同，但整个手续费水平比炒股票与炒基金都要低很多，同时还不必缴纳利息税。从收益来看，做“国债回购”的收益率比同期银行协议存款利率高约180％，比活期存款利率高约350％。
　　表1：2002年全年不同回购品种的平均收益率
　　回购品种　　均值(%)　　标准差
　　R003　　2.459114　　1.911144
　　R007　　2.427806　　1.310304
　　R014　　2.471814　　0.742441
　　R028　　2.592954　　0.617349
　　R091　　2.762743　　0.375829
　　R182　　2.8527　　　0.327534
　　R001**　2.482308
　 **种为2002年11月和12月的新上市品种，样本数目较小，统计含义不明显。
　　因此，我们认为个人投资者进行国债回购市场并从事逆回购的操作平均的收益率水平远高于目前一年期银行存款利率1.98%(再扣除20%利息税)，而且还具有相当的流动性。
　　最后，具体的挑选逆回购品种和计算的逆回购利率见附件：final.xls
　　投资者只需将最近的上交所回购报价敲入excel表中绿色区域，即可在最后的图表中看到应选择的回购品种和回购收益率水平（包括计算无交易费用和标准交易费用，投资者还可根据自己的费用水平在备注表中调整）。
　　投资者可以根据几个原则进行选择。
　　第一 根据逆回购的操作目标选择逆回购操作品种的组合，缩小选择范围。比如投资者目前打算在大市上下两难的局面下对资金进行一定的保值，当大盘出现突破时资金要抽取出来进行股票投资，则这时投资者应当采取选择短期品种的策略。最长期限应不超过R014。而如果投资者打算纯进行逆回购投资，则可以在所有期限内进行挑选。这时182天的长期限品种也可以积极选择。
　　第二 选择自己的投资策略。是打算资金分批进入，调配自己的品种，则可以考虑每日交易，并在所选子集中选择当日报价最优的品种进行投资。如果是打算“胡一把大的”，则可以以历史数据为参考，选择最优报价并同时超过历史平均水平的品种进行投资。当然，我们知道，回购市场由于参与者人数日益增多，回购利率从2000年以来呈现日益下降的趋势。但是，我们以2002年平均历史报价作为参考还是非常有意义的。
　　最后，假如投资者选择的看盘工具提供了excel的实时接口，则该excel算法可以实现实时操作的目的。

gleam

谢谢楼主。但我怎么觉得回购的收益不如定期存款呢。
例如：三天回购，一个星期做两次，一年最少可以做96次。平均利率算2.4好了。手续费为0.0075%。这样做一年，2.4-(0.0075*96)=1.68,现在的银行一年定期为1.98。企业存款并没所得税一说。这样算起来很不划算。
我比较笨，“比同期银行协议存款利率高约180％，比活期存款利率高约350％”这点我一直算不出来。可否请楼主指教一下。谢了！！

qihaitao

楼上的，国债逆回购的手续费是以千分之几计算的，比如三天回购是0.075‰，你的计算小有问题。另外，逆回购是证券投资空闲期闲置资金获得增值的一个好的渠道。对于企业理财而言，也有很好的实际意义。只不过这几年利率水平较低，不如97年－99年有较大的收益了。

gleam

我已经把他换算成百分之了。小数点移过了的。

qihaitao

我仔细看了一下，你的计算没有原则问题，我试着替作者解释一下：

    1、他的比较是针对个人投资者来说的，文章中说“因此，我们认为个人投资者进行国债回购市场并从事逆回购的操作平均的收益率水平远高于目前一年期银行存款利率1.98%(再扣除20%利息税)，而且还具有相当的流动性。”进行逆回购的收益大于扣税后定期存款收益，同时流动性大大提高；
    2、在实际操作中三天回购一年中不会有96次。原因有两个，一是在正常交易周中，比如周一拆出，资金清算回款是在周三交易结束后，即如果再拆出是在周四，而周四和周五的逆回购到期日是下周一（间隔周六周日为非交易日，不清算），周四的逆回购实际变成五天回购了。因此一周做不了两次；另外对于其他法定节假日，时间更会顺延。通算起来一年操作次数要远远小于96次。
    我做逆回购一般只是短期沉淀资金的保值，没有过只做逆回购一年的情况，所以我一般只是计算出拆出资金高于活期存款利率（在券商的保证金存款利率）就会做。

gleam

哦，可能我的假设太理想化了，所以计算出来有较大的偏差。谢谢楼主！！

qihaitao

不能这么说，其实你的计算也解决了我的一个盲点，我在操作中一直没有精细的计算逆回购的实际收益，只是判断高于活期利息，而且资金闲置就拆出，以便增加资金的盈利性。经过与你的探讨我也找我们这里负责这方面业务的人员仔细研究了一下，增加了对逆回购的一些理解。这就要谢谢你了，欢迎继续讨论。