华润资本运作研究
作为老牌中资在香港的企业，华润近年来开始在国内进行大规模扩张和并购，立志要成为中国的摩根。我收集一些关于华润的研究，请家人研究。 华润：资本道，非常道作为香港“新四大红筹”之一的华润集团自2001年以来通过其在内地一系列闪电式的策略性并购而名声大燥，同时，华润的资本扩张模式亦频频遭到质疑。是杂乱无张的扩张冲动？还是精心策划的战略布局？华润的所作所为值得推敲。
在美国、欧洲等众多大众业因疯狂的多元化扩张而遭致失败后，人们已经纷纷质疑企业的多元化发展，在中国一个典型的案例就是海尔的资本扩张所引起的业界内外普遍批判，但海尔的多元化扩张相对于华润在内地的一系列轰轰烈烈的广泛并购却不免相形见绌。“从鸡蛋到原子弹”几乎无所不包，华润的业务涉及之广可谓是多元化经营的真正典范。零售、地产、啤酒、纺织、电力、建材、微电子、农业深加工等等一系列不相关联的业务被华润尽揽其中，而且剑锋都直指行业领袖地位，图谋业界三甲之强。经过一系列扩张、重组华润也已从纯粹的外贸代理公司演变成真正意义的多元化经营的企业集团，从单纯的国有企业转化为国有控股公司。正是这种变革使华润在外贸企业普遍不景气和国企经营日趋艰难的逆境中，成功地避过了几度危机，成为了一家真正优秀并占据多个行业领导地位的大型国有控股企业集团。
尽管从表面上看华润在内地的投资太过庞杂，有悖企业经营管理的基本规律，但细细研读，我们就会发现在这一系列看似杂乱无章的扩张背后，其实都在遵循一个基本规律：用金融资本整合产业资本，走一条收购、兼并、整合的扩张之路，选择集中度不高的行业大举进入，打破原有的行业布局，加速行业整合的自然步伐，图谋行业领袖地位，这便是华润的资本之道。
回家
在内地企业殚精竭虑大举向海外扩张之时，有着广阔海外拓展渠道的华润却大踏步地转向内地市场，将其业务重点纷纷移至大陆，集团的发展战略亦从过去的“立足香港，背靠内陆”变成“面向内地，背向香港”，并提出到2006年在内地投资200亿，再造一个500亿的新华润的战略目标。
纵观华润的发展历史和审视华润的所处现实环境，就不难看出华润的转道实是华润发展的必然之举。
华润集团的前身是成立于1938年的香港联合行（Liow&Co.）。1948年12月，联合行更名为华润公司，取“中华大地，雨露滋润”之意。自50年代起，华润集团就成为中国各进出口公司在香港和东南亚地区的总代理，高峰时，其代理的进出口总额，占全国的四分之一，是新中国开展对港澳和世界各国贸易的最早窗口。但改革开放后，伴随对外贸易体制的变革，众多内地企业纷纷取得自营进出口权，华润的外贸代理地位日渐衰弱，迫使华润不得不由单一的贸易代理转向多元化的经营。但由于华润自身无任何实业基础，因此适时在多个领域全面投资就不失为明智之选。
华润先前的发展主要是依托香港转口贸易的优势，作为联系国内市场和港澳及国际市场的桥梁。但自上世纪90年代以来，香港转口贸易所面对的欧美等市场持续萎缩，致使华润处境日益艰难。华润集团80%的业务都在香港，而在港业务的80%都呈下降之势，增长乏力，在日趋激烈、不进则退的现代商业竞争下华润转道就迫在眉睫。在这种情势下重返内地市场而不是继续向海外发展是华润必然的选择。这主要是因为以下几方面的因素决定的。
首先，华润的根在内地。华润在做贸易时与内地市场有着紧密的联系，熟知内地市场运作，并拥有相当的客户群，这使得华润可以较为轻松地依托资本力量迅速进入一个行业并成为业界霸主。其次，华润在内地有着其它企业无可比拟的政策优势和政府资源。在华润香港的管理层中有500人是曾在内地工作过的，其中大多有着政府官员的经历，华润现任董事长陈新华就曾担任过对外经济贸易部副部长，在现任7位集团副总经理中有6位是政府官员出身。这种与政府间的特殊关系使华润在内地众多错综复杂的收购中能够轻松解套，此点在华润入主ST吉发，收购华晶时可见一斑。原青啤老总彭作义生前曾直言不讳的坦言在华润的收购争夺战中，青啤不仅要面对华润巨大的资本力量，同时华润这种与政府间的特殊关系常使青啤在争夺战中无奈败下阵来。第三，在大量减持国有股“国退民进”之时，政府需要一些有着强大资本背景，特别是国际资本背景的国有控股公司及时进入，以继续保持对一些行业的基本控制，当然，同时还要保持对WTO后大举进入中国的外资给予相应制衡。第四，我国众多产业在经过几十年的发展后，普遍处于产业格局重新调整，由多头竞争转向寡头竞争的时期，因此由华润这样的大企业集团充当这些低集中度行业整合的旗手，即能完成行业的整合运动，同时亦可保持国有资产在各行业中的相当比重。第五，华润不仅熟知国内市场，而且深陷国际市场的运营，拥有雄厚的国际资本背景，因此，在华润整合内地相关产业后，由华润率领真正进入国际市场与国际产业巨头抗衡，进而融入国际资本市场。由此可见，在华润的资本战略中其实反映的不仅仅是企业的意志，其中还显露出政府指导经济的意图，一种以市场化手段整合产业，并力求在产业中国有经济的相对控制地位的稳固。在各种因素的综合促动下，华润转道回家就成为一种必然。
扩张铁碗
华润集团现有资产600亿，每年产生利润近40亿，手中握有170亿的现金，可支配金额达300亿元，此外每年通过股票增发亦可筹资10到40亿，如此庞大的资本实力使华润在内地的投资与其它企业完全不同。华润在内地的投资不是专注于单一产品而是致力于产业整合，对于介入的每一个行业来说，华润的目标都是行业的领袖地位。以购并手段完成垂直整合，迅速形成规模是华润资本扩张的基本思想。华润的战略转移不是一场波澜壮阔的存量资产的转移，而是一个谋求增量资产的过程。虽然华润选择进入的地产、纺织、啤酒等都非世界产业发展趋势的朝阳产业，平均利润率也不断下降，但正是在这种传统产业中，却造就了沃尔玛等国际商业巨头。这给了华润很好的范例。
实际上，华润在产业选择上的空间相对狭小，如利润丰厚的汽车制造和石化产业都属资金密集型、技术密集型行业，没有几千亿的资金投入是根本不可能达到行业巨头的地位的，华润虽具有一定的资金优势，但与中石油、中石化几千亿的资本相比，绝撬不动这些行业的杠杆。在技术方面，做贸易起家的华润更无优势可言，因此，华润的资本投向绝不会选择这样的目标。另外一个重要的原因是华润是外经贸部直属企业，如果进入这两个行业面临的不仅仅是资金和技术的障碍，更主要的是产业政策上的壁垒。如华润创业动用2亿资金在珠江三角洲地区收购了22座加油站，平均每个加油站耗资近1,000万，但与中石油、中石化每年投资几百亿收购、兴建几百座的扩张速度相比，显然难以与之抗衡。同时，由于华润不掌握炼化和批发，使其只能局限于零售这一微利环节，究其原因，华润大概是想藉此为其提供一个相对稳定的现金流，以支持在其它产业的扩张。如果华润不满足其在香港油料分销中第一的现状，挟资本大举进入内地成品油市场，继续演绎其在啤酒市场的资本大战，则无异于火中取栗，虎口夺食。相反，华润介入零售，啤酒、制药、纺织、地产等已经熟知的领域，可以依托先前形成的市场资源，将国内市场与国际市场迅速对接，把国际市场的资本、技术、管理引入内地，直接推动在内地的产业整合。
根据2000年12月“新四大”在香港签署的《全面合作协议》，香港四大中资企业集团今后将加强核心业务的经营和发展，非核心业务资产将会优先出售给兄弟企业，重新组合。外经贸部下属的华润集团加强分销业务，国务院下属的光大集团专注于金融业务，物流、交通基础业务由交通部下辖的招商局专门发展，旅游、酒店、运输刚由侨办旗下的中旅集团集中发展。因此在政策上华润集中在零售、啤酒、纺织等方面进行资本扩张成为华润资本运营的主导方向。
经过梳理，华润将其下属业务划分为：地产、分销、高科技、策略性投资四大部分，这四大产业分别由华润旗下的华润置地、华润创业、华润励致和投资管理部具体打理。
在目标确定之后，华润集团在内地的多个行业同时大肆收购、兼并，使华润的进入的行业都掀起了滔天巨浪，产业格局纷纷被打破，重新洗牌。在地产界，华润在2000年收购了万科15%股权。在啤酒业，收购四川蓝剑后产量能达350万吨，超过燕京、青啤成为中国最大啤酒制造商。在零售业，2002年华润也已成为仅次于联华超市的全国第二大零售商。在国内一浪高过一浪的资本运营风潮中，华润的资本扩张可谓达到了无人企及的地步。
华润集团资本运作手法复杂而且神秘，但加以分析后，其实也很简单。那就是一手牵着国际资本，一手连着内地产业，使国际资本通过它快速有效地注入国内产业，并获得回报，而内地企业也因此增强了自身的竞争力，从而形成多赢局面。
华润整合内地产业过程，其实就是不断开拓国际资本流回中国传统产业的渠道，再依靠整合改造后企业的良好业绩表现，取得国际资本市场的进一步信任，将国际资本源源不断地引入内地市场的过程。
中国无疑是世界经济最具增长潜力的市场，外资趋之若鹜，然而许多行业，国际资本在进入初期，出于对市场状况、制度环境等潜在风险的担心，并不敢冒然大举投资。令许多国际资本望而却步。而华润这样的从国有企业改造而来，拥有国际资本长期历练的国际性公司，对内地市场的运作十分了解。从事了数十载消费品国际贸易的经验，使华润在这一领域有着不同寻常的敏锐嗅觉，同时由于身处国际资本流向中国内地的重要通道，深谙资本运行规则，并积累了相当丰富的国际投资和管理经验。这使得华润能够在众多看似不相关联的行业中始终扮演枭雄，甚至霸主的角色。华润所起到的实是国际资本进驻内地市场的“催化剂”角色。在引入国际资本的同时，将具有国际水准的技术、管理以及企业文化理念一并输入，建立国际资本市场的“超级链接”。
华润集团控制着数家内地上市公司，同时又是香港红筹、蓝筹股，在国际金融市场上声名显赫，在国内资本市场更是位高权重。股市上任何一只个股只要与华润有关系或者传闻，股价就会有惊人表现，最典型的莫过于股价连继三年走升，历经股市暴跌狂潮而依然屹立不倒的四川锦华（000810），而2001年9月28日还没有被ST的吉发股份（600893），因市场传闻正与华润进行谈判，开市后股价直线冲上涨停，由此可见“华润”二字的市场号召力非同小可。
华润选择进入的都是行业集中度较低的行业，并且这些行业在整合后都使华润具有较大的上升空间。比如餐饮业虽然集中度较低，但很难将其整合形成规模效益。因此，华润没有选择进入。而啤酒业在华润介入之初的1994年是840家，到2000年只剩下400余家，平均每年企业数量要减少30-50家，市场空间是400个亿，因此整合后形成规模效益是中国啤酒业发展的一大趋势，华润以此为资本扩张的切入点是较为明智的。在零售、地产、纺织等行业也同样存在这一特点，华润可以凭借其庞大的资本实力通过兼并、收购、迅速做大，获取巨额回报。
通过对华润啤酒案例的解读，就可以对华润以国际资本的动力和打法来实现中国产业的整合与发展的战略思路有一个更加明晰和具体的展现。
华润做啤酒之前是一片空白，但通过大规模收购、兼并使其在短短九年间从零跃升至行业第一的位置。华润啤酒由华润创业与南非SAB国际酿酒集团合资成立，双方股比为51%和49%。SAB国际酿酒集团素以质量，工艺，技术，管理严格著称，是伦敦证交所的绩优股，年销售额42亿美元，在南非的啤酒市场占有92%的市场份额，但这个市场占有率是由7个不同品牌组成的。华润的啤酒整合战略正是借鉴了SAB的成功经验，统一战略并不一定要统一品牌。中国啤酒业的发展历史和现状决定了啤酒发展史中的高集中度的“美国模式”并不适合中国，同样也不能适用“德国模式”。华润以20亿元把自己打造成为中国啤酒行业的巨无霸，但这决不是资本的单一胜利的结果，在收购之后华润又在技改方面投资了15个亿，实施并购后的整合，每年还投入几百万美元聘请国际知名调查机构进行市场调研。华润不只是一个腰缠万贯的资本大鳄，同时亦以“整合者”的姿态出现在世人面前。这其中SAB的技术和管理支持是不可或缺的。
人们常常指责华润有钱没管理，缺少全国统一的品牌支持，因此只是“大”但绝不够强。其实，纵观国内外并购后整合过程中的成功案例，一般的规律是对单一的企业的整合大概需要2—3年，而对一个行业的整合最少需要3—5年，甚至更长的时间。华润已在去年把“雪花”作为其啤酒战略的全国统一品牌进行推广，在符合“雪花”生产要求的生产线上混线生产“雪花”和地方品牌啤酒，以适应不同层次的消费需求。
华润虽然在众多不相关的领域广泛出击，但深层次探寻华润的资本战略，如果华润不能在一个领域内占拒数一数二的地位，必会适时将其出售，剥离不占优势的业务线，这一点在华润出售“华人银行”与“中信嘉华”案例中得到了充分印证。“华人银行”每年在港有4亿港元的可观盈利，但是在香港银行业却只占到后数二、三位，缺少增长空间，在激烈的同业竞争中举步为艰。而将其出售可获得可观现金流入，用以支持在其它领域的扩张。
华润集团先通过“华银投股”将“华人银行”以42亿港元售价转让给“中信嘉华”，后又将“华银投股”股份悉数转让给“力宝华润”，“华润创业”套现18亿港元现金而去。因此，华润在转型回归内地初期，其广泛的投资只能是暂时性的，随着整个集团战略核心的明确，华润必然将其业务收缩至几个核心领域，以巩固华润核心业务的竞争实力。对于一些策略性投资，如以3亿元参股中国联通、入股华泰保险等，华润必然会时将其出售。 政商资本
单纯从形式上看，华润在内地的资本运营都是市场化的行为，但细细分析就会发现，华润在收购股权的过程中基本都是通过协议收购方式完成的，即通过协议转让获得原大股东权益而，非在二级市场公开收购。这其中很大程度上有赖于华润与中央及地方各级政府的“特殊关系”。因为华润所受让的基本上都是国有股权。正是基于这种特殊的政府关系，使华润能够在并购中在这种错综复杂的关系中显得游刃有余，完成许多在外界看来很成功的交易。在与青啤的激战中，许多被青啤看中的企业最后都因华润所拥有的官方资源而被华润揽入怀中。因为华润虽与其它国企在产权性质上无二，但其却有让其它国企望尘莫及的“政府优势”。此点在华润入主ST吉发和华晶重组两役中得到充分证实。
在入主吉发案例中，华润最后虽然是以竞拍方式取得ST吉发控股大股东地位，但实际上早在2001年华润就与吉林省政府接洽有关华润入主吉发的相关事宜，为华润进驻吉发铺路。此消息一出，濒临ST的吉发股价一路冲到涨停。据华润有关负责人讲，在2001年9月份，吉发的重组方案就已经上报到吉林省政府，但涉及到巨额担保，债务问题比较复杂，工作要有一个过程，在这个过程中，吉林省政府出了很大的力，是从引进战略伙伴的高度来推动此事的。这个战略高度就是吉林省政府希望借助华润这个资本平台大力发展吉林省的玉米深加工及其它产业。值得关注的是2002年12月4日上午，华润集团陈新华董事长和宁高宁总经理在香港华润大厦会见了吉林省省长洪虎一行，双方一致同意在玉米深加工等行业进行更广泛的合作，巩固双方的战略合作伙伴关系。双方还签署了“吉林省人民政府与华润（集团）有限公司战略合作框架协议”。
ST吉发重组过程中的关键是5亿多元的“大单”如何结帐，其中有关键的三个“结”必须打开。其一，为大股东贷款提供担保所形成的4.5亿或有负债如何解决，参照ST吉发已经判决的案例推算，这些担保将会给其带来不少于2亿元的实际债务；其二，控股股东及其关联企业对公司高达3亿多元的欠款；其三，控股股东拥有的占公司37.12%的股权已质押给信达资产管理公司。
从常理讲，如果上述三个结没有解开，或在没有得到相应承诺的情况下，华润就不可能出2亿巨资买下一家有退市之忧的ST公司的股权；另一方面，如果这些结难以化解，ST吉发的股权也不值那么多钱。ST吉发2002年中报显示，该公司调整后的每股净资产为1.50元，而华润的竞买价格相当于每股2.30元，显然畸高。于是可以推断出华润在竞标前就已经得到了吉林省政府及有关方面的偿债承诺，所以华润才肯接下这5亿多元的大单。
2002年岁末，在ST吉发公布的董事会公告中，证实了这一判断。11月23日ST吉发董事会通过两项重要议案：其一为转让资产；其二为大股东还债。根据公告披露，ST吉发与吉林省吉华经贸中心签定了《资产转让意向书》，公司拟转让深圳卓立工贸公司、吉林省吉发房地产综合开发公司等7家控股公司和一家参股公司的股权，以及吉发商贸综合楼，转让价款合计为17,600万元。而受让方吉华经贸中心，注册资本仅为200万元，是吉林省计委（ST吉发大股东的主管单位）的下属公司。拟转让的这些资产绝大多数处于亏损状态。此外，吉林省吉发集团以其持有的吉林玉米深加工科技开发有限公司100%股权和吉发集团及其所属企业共同持有的吉林省吉发改性淀粉有限公司100%股权代替ST吉发控股股东吉林省开发建设投资公司清偿对公司的部分欠款合计2447.6万元。因此，大股东欠款已开始解决，而且吉发通过处置劣质资产又进帐1.76亿元。
虽然此前吉林省政府有关负责ST吉发重组的官员表示：“政府不太可能出钱解决吉发的担保及大股东欠款问题，但吉林省政府在这场精巧设计的ST吉发资产重组中可谓是功不可没。
这次重组可说是“双赢”。华润集团用2亿资金的代价，掌控了包括黄龙食品工业公司在内的10多个亿的玉米深加工领域内的资产，而且在我国最大的玉米产地建立了生产平台，并可与先前已在黑龙江投资的玉米深加工项目整合，谋求在行业中的主导地位；而对吉林省而言则是引进了华润这个炙手可热的资本大鳄，将华润集团的资金、技术和管理优势与吉林玉米的资源优势结合起来。
在华润收购华晶的过程中与其入主ST吉发有着异曲同工之处。
江苏无锡华晶集团是我国电子工业中投资最大的项目之一，但从投产之初就陷入了巨额亏损之中，华晶债权后由信达资产管理公司全面接管。早在2000年，国家经贸委就将华晶集团列入首批大型国企的债转股计划名单，由于华晶此前连年亏损已资不抵债，如果债转股的话，信达可以100%投股华晶集团。在华晶的重组过程中北大青鸟与三九集团结成联盟，欲接手华晶集团。在2000年7月份信达资产管理公司主持的内部招华晶股权拍卖会上，青岛三九组合出价高达7亿元，而华润的出价为6亿元。在拍卖会上，华润没有派员到场，只是写了一份两页的计划书由信达代为宣读。青岛三九组合的方案可让信达多收回2亿元的资产，于是在信达组织的13人评委会中，有12人投了青岛三九的票，青岛三九组合已在招标中胜出，似乎华晶归属已有定论。但以后的一系列变数却让人始料不及地看到最终由华润接手华晶。首先是2001年2月28日，华润不理信达的态度，强行以2860万元收购了华晶旗下的IC设计公司——华晶砂科55%股份，其后不久又收购了余下的全部股份；紧接着与华晶就整体收购达成协议。这样，事实上已经造成不许他人染指的强硬态度。此举完全漠视了信达的最大债权人地位。4月份，在华润的强力推动下，国家计委及财政部豁免华晶集团债务中国家投资的一部分共5.38亿元，7月的底，财政部及无锡市政府又同意华晶将其固定资产撤销2.77亿元。9月，华润与信达达成协议将原华晶所欠信达8.6 亿元债务减至6亿元。
华润能轻易改变国家计委制定的债转股计划，足可见华润背后的政府方面的运作能力。在华润收购华晶的过程中，无锡市政府不遗余力地给予了巨大支持。而华润的许诺是在未来几年内，至少在江苏投下200亿。
这次收购是由华润励致旗下的华润微电子（控股）有限公司具体运作。在收购前，先由无锡市国资委吸收另一小股东国联发展以95%和5%比例共同出资将华晶集团公司改制成无锡华晶电子有限公司，然后由在香港注册的华晶微电子出资2000万元，并以承担债务方式全资收购无锡华晶微电子公司，华润集团为收购协议的履行提供担保。收购完成后无锡华晶电子有限公司更名为华润电子有限公司。
整合之痛
在华润集团的内地扩张中华润可以凭借其强大的资金支持和广阔的国际资本轻而易举地撬动内地产业，但是按照华公司的发展战略绝不是简单的股权收购，而是收购后将其进行有效的整合使其真正成为华润帝国中的有效组成部分，因此收购后的整合实是华润整体战略能否实现的根本。其中不同被收购对象间文化的对冲以及他们与华润整体战略的矛盾使华润承受着巨大的整合之痛。
原华远老总任志强的挂冠而去和万佳老总徐刚的突然请辞就已充分体现了这一点，最近任志强的继任者郭钧亦跳槽中体产业无疑使华润的整合矛盾进一步显现，与之相对应的是华润置地业绩整体的下滑。
华润收购华远和万科的初衷是想通过万科与华远的嫁接进行资源整合，使两公司各自取长补短，全面介入北京地产业务，打造国内房地产开发的航母。在控股万科后，华润的这一战略意图已基本实现，2001年在中国地产界华润置地无论是销售额还是利润都位列全国第一。但两大地产巨子的背景、经营理念、企业文化的迥异，使这一设想最终很难实现，导致地产强人任志强出售华远集团持有的华润北置18%的股权，赎回“华远”品牌再起炉灶。
尽管万科早在90年代中期就介入了北京市场，但由于缺乏土地资源以及与当地政府的沟通不畅，因而一直在京城外围“打游击”，所拿的地块基本上是在当时不被看好的京城远郊区县。而华远最早起家时隶属于北京市西城区政府，在北京旧城改造中获取大量的旧房拆迁开发业，手中握有大片黄金地段的土地资源。万科是一家完全按照市场化模式运作的公司，强于市场营销、物业管理和品牌经营，素有“中国地产第一品牌”之称。华远公司的优势则是征地拆迁、工程管理和在京大项目运作的经验。华远虽偏安一隅，但华远在北京的开发量远超过万科在全国的开发量，在资产规模上与万科也差不多。从2000年两公司的财务报表上看，万科的盈利能力是2%，华远的盈利能力是11%。因此在当初准备收购万科时，任志强曾经是作为“接盘人”带着支票前往深圳谈判的代表。从种种情况来看似乎都应以华远为主导来整合华润旗下的地产业务，但事与愿违，最后反而成了王石所带领的万科来主导华润旗下的地产业整合。控股万科后,华润方面委派原天津万科总经理34岁的郭钧出任北京华远房地产总经理一职,而华远地产创始人任志强则担纲董事长,此时王石则是控股华远地产——华润北京置地的独立董事。这对有着十分成功的辉煌业绩，效力华润7年之久的任志强来说，无疑是一个不得不接受的痛苦现实。究其根源业界普通认为是因为万科的市场战略和经营理念较为符合华润今后在内地拓展地产业务的思路。两强相遇，由于双方在经营理念、市场判断和企业文化方面产生的一系列碰撞，虽历经两年的磨合，但最终华远集团董事长任志强还是选择了退出，协议转让华远集团持有18%的华润北置股份，带走“华远”品牌从头再来。
与任志强有着相同境遇的原华润万佳老总徐刚今年年初在没有任何征兆的情况下，突然请辞，并于1月14日正式或董事会批准。徐刚素有“中国连锁第一人”之称，不仅是华润万佳的灵魂人物，而且在整个华南商圈也是炙手可热的人物。就连他的竞争对手沃尔玛也不得不佩服这个军旅出身的商界奇才。1994年万佳亏损3800万，徐刚临危受命后迅速扭转了万佳的颓势，在中国零售业竞争最激烈的华南商圈让沃尔玛不得不甘拜下风。2002年，徐刚率领华润万佳以85.9亿的营业额雄居广东零售业榜首。
徐刚的突然请辞实际上在华润入主万佳时就埋下了伏笔。
华润入主万佳后，运用一贯的整合手法对万佳高层管理人员重新安置。万佳管理团队的核心人物徐刚由万佳董事长变为华润万佳总经理，原万佳高层基本被华润超市的高管所取代。在徐刚的周围几乎都是陌生人，4位副总经理中只有主管财务的原华润超市（香港）董事总经理蒋跃敏一人真正熟悉零售业。在万佳，徐刚几陷入无将可调的绝境。
在外界看来华润超市与万佳的结合是一场强强联手，但事实上两者在业态上存在很大的冲突。华润超市平均不足900平方米，主要经营生鲜食品，以社区便利店为主，而万佳首创的将传统百货商场与超市相结合的零售模式其大卖场多在万米以上，是一种介于仓储超市和传统百货的之间的业态，代表了中国零售业发展的主流。这使得徐刚难以实施自己独创的“超市中有百货”的万佳模式。虽然徐刚一直致力于两者间的整合，但由于两种完全不同的业态间根本的差异，使孤军奋战的徐刚难以将其经营思路实行，整合工作收效甚微，特别是在2002年5月华润斥资1.4亿从深圳农产品公司买回华润万方超市50%股权，华创以3.32亿收购江苏第一大超市苏果超市39.25%股权后，这一矛盾更加突出。
除了业态上的矛盾，华润与万佳之间企业文化的冲突则最终促使徐刚离开华润万佳。由于特殊的背景使华润相对于血统纯正的外企显得不中不西，不洋不土，加之华润高层的政府官员出身的特殊资历，导致万佳的管理理念与华润的企业文化格格不入。徐刚总是坦言自己喜欢务实并不喜欢务虚，擅长深入管理细节，此言显出了面对华润企业文化所表现出的不快与无奈。
整合之难一直是徐刚的一块心病，他面临着巨大的压力，特别是华润集团去年实行的“四个五”计划（5年时间投资50亿，达到营业额500亿，实现利润5个亿）。同时华润高层公开表示：不达目的决不罢休，如果做不到，则换人，这使得本已进退维谷的徐刚在强大的资本力量面前最后只有选择退出。
在万佳徐刚是一个极具号召力的领袖人物，他请辞后，刚刚组建起来的华润万佳管理团队必然招致一场巨大的振荡，宁高宁所期望的1+1〉2的整合计划将面临极大的变数，其损失也是难以估量的。
对于并购而言真正的完成和成功不是协议的签署，而是并购后的有效整合，从任志强和徐刚两位业界领军人物的离去中可以清楚的看到华润虽在形式上形成了规模的迅速扩张，但收购兼并后的整合则变数重重，在不同经营理念和企业文化的冲突中，这种整合之痛则是持久而巨大的。
华润启示
华润的资本之道还将继续演绎，在中国众多民企纷纷希望借助金融资本来整合生产业资本之时，华润无疑是一个很好的参照。资本运营固然是迅速做大企业的捷径，但以中国民企目前的资本力量尚不具备真正整合一个产业、重新改写产业格局的实力。以华润的特殊背景和广泛的国际融资渠道也很难跻身于那些真正的资金密集型行业，如汽车、化工、重型机械制造等就是华润倾其所出也不可能占据第一、第二的地位，因此，量力而为主是民企资本运营的第一原则。资本运营只不过企业发展过程中的一种手段，并非唯一方式，更不应成为一种时尚。其次，从经济增加值（EVA）的角度分析，单纯的规模扩大并不是资本运营的终极目标，并购后的整合效果则是用以衡量资本运营成败的根本标准，否则非但不能受益，反而会深受其累。在名种名目的所谓的“系”骤然浮出之后，不乏瞬间轰然崩溃者。真正的“系”不仅要靠资本来支撑，同时更需要统一的战略、文化、理念、管理来维持，如此“系”方之为“系”。散兵只有形成“集团军”才会真正具有持久的战斗力。
华润的并购强势的确让内地的同行对手有点发怵。内地企业用漫长的艰苦努力所赢得的行业地位，被华润以雄厚资金的闪电并购所轻易替代。有评价说华润是“中国摩根”或中国的GE，但华润其实更像香港的“和黄”。华润不会有特别深的产业情节，专注于某一行业的发展。华润虽是内地以金融资本整合产业资本的急先锋，但追求投资的高额回报实际是其资本扩张之道的根本。华润的最新注脚是投资10个亿收购兴业证券公司，为自己打造非银行金融服务平台。
走在资本大道的良好感觉，让华润没有止步的理由。 精巧设计的华润集团重组
将集团下属发展前景并不看好的零售、石化业务出售给集团下层的上市公司，集团从中控制了45亿元现金。
1998年，受亚洲金融风暴影响，香港红筹国企股的热潮也冷却下来。随后的“粤海企业”和“广南集团”的债务问题，使各界对国企及红筹公司信心动摇。
为了避免重蹈“粤海”和“广南”的覆辙─即在问题恶化后被迫进行债务重组，中资公司纷纷进行检讨，尝试透过减债或重组业务来改善公司质量和提高竞争力。华润集团是这一行动中较为积极的公司。
华润集团迅速成长
华润公司于1948年成立，曾在香港经营进出口贸易，成为中国内地各进出口公司在香港的总代理。1983年，华润公司正式改组为华润集团（China Resources (Holdings) Ltd.），从事多元化综合性业务。同年，华润石油化工有限公司（下称“华润石油”）成立，为华润集团全资拥有。华润集团还收购了1951年成立的五丰行有限公司（下称“五丰行”），使之成为华润集团的全资下属企业。
1986年，华润集团收购“永达利公司”，并开始实施多元化、实业化和国际化的业务，投资遍及香港、内地及海外。1992年，华润集团向持有26.4%股份的香港上市公司“永达利企业有限公司”注入了自己的4个货仓，使股份升至51%，掌握了当时正在破产清盘过程中的“永达利”的控制权，并易名为“华润创业有限公司”（0291.HK，下称“华润创业”）。
1993年，“华润石油”与嘉陵有限公司合并，改组为华润石化（集团）有限公司（下称“华润石化”），由华润集团全权拥有。
1994年，华润集团以4700万美元投资北京华远房地产股份公司，后由“华润创业”以“华润北京置地有限公司”（1109.HK ，下称“华润北置”，现更名为“华润置地有限公司” ）名义在香港上市。
1995年，华润集团安排“五丰行”（0318.HK）在香港上市，成功集资16亿港元。
1998年，华润集团将其持有的“五丰行”股份转让给“华润创业”，从而使“华润创业”持有“五丰行”54%股权，为最大股东。
此外，华润集团还控股另一家上市公司“励致国际控股有限公司”（1193.HK，下称“励致国际”）。
1999年末开始的华润集团重组，其方向是要把旗下的分销业务注入“华润创业”，致力于使“华润创业”成为亚洲区主要的商品分销公司；房地产业务发展则通过“华润北置”进行，而“励致国际”便会由一家家具公司转型为高科技产业公司。华润集团的这一重组至今仍在进行中（如表1）。
华润集团已进行的一连串交易包括“华润创业”收购其母公司华润集团的零售和石化业务，华润集团收购华远集团所持有的北京华远房地产有限公司（下称“华远房地产”）全部股份。
“华润零售”出售予
“华润创业”
1999年7月6日，“华润创业”与母公司华润集团签署意向书，收购集团零售业务─华润零售（集团）有限公司（下称“华润零售”）及旗下物业。
9月8日，“华润创业”正式落实购入母公司之“华润零售”及其附带的地产项目，收购价为27.2亿港元，较有关资产至1999年6月底资产净值（37.22亿港元）折让26.9%。收购价的其中一半以0.83%“华润创业”新股支付，余下以现金分两期支付。
在27.2亿港元的整项收购中，20.87亿港元为资产收购，另外的6.33亿港元则为债项收购（如图1）。
收购完成后，华润集团对“华润创业”的持股比例由56.96%增至57.79%；而“华润零售”则成为“华润创业”的全资附属公司，旗下包括中艺（香港）有限公司、华润百货有限公司及华润堂等（如图2）。
“华润石化”出售给“华润创业”
2000年10月12日，“华润创业”以约21.44 亿港元的代价收购华润集团全资附属公司“华润石化”（China Resources Petrochems Investments Limited.）及 Worldbest Resources Limited.（WRL）的全部实际权益，以及“华润创业”以 5.05亿港元的代价按面值收购华润集团所持有债项的全部权益、权利和业权订立购买债项协议。因此，此次收购作价总共为 26.49 亿港元。
作为代价，“华润创业”向华润集团转让 Finetex 全部已发行股本，而Finetex唯一资产就是“华润北置” 6.615亿股股份，占“华润北置”已发行股本的44.2%；向华润集团转让 Waterside全部已发行股本，而其唯一资产为“励致国际”8.25亿股股份，占“励致国际”已发行股本 54.7%；其余的款项由“华润创业”一次性现金支付7.96亿港元（如图3、图4）。
收购“华远房地产”
2001年7月18日，华远集团及旗下企业宣布向华润集团转让所持有“华远房地产”的17.7%股权。
此前，“华远房地产”70.4%的股权由华润旗下“华润北置”的全资附属公司“坚实发展有限公司”持有，其余的17.7%及11.9%则由华远集团及其它法人股东持有。华润欲借此收购行动集中集团在房地产市场的实力，成为中国地产界的最大集团（如图5）。
华润集团作价约7亿元人民币，收购由华远集团持有的17.7%股权后，共持有“华远房地产”48.8%的股份（华润集团通过“华润北置”持有44.2%×70.4% = 31.1%），为控股股东。而华润集团连同“华润北置”共持有“华远房地产”近九成（70.4% + 17.7% = 88.1%）股权（如图6）。
“三驾马车”融资
从“华润创业”过去5年的财务报表中，我们发现虽然“华润创业”动用了大笔现金收购母公司的零售和石化业务，但其现金和存款却不跌反升（如图7）。这反映了“华润创业”收购用的资金不是从内部调配所得。
从表2可以看到，“华润创业”在过去4年的融资能力十分高，通过融资实现的现金净流入平均每年有20.9亿港元。这也是“华润创业”虽动用数十亿元收购其母公司业务，但其手头现金却没有因此减少的原因。
如此庞大的资金需求，华润集团通过配股、借贷和“先花未来钱”三种方式实现。
在1999 年着手重组计划前，华润集团便借着“华润创业”上市公司职能先在市场配股集资。1999年7月，“华润创业”以12.03港元/股的价格配售1.379亿股，集资19亿港元。这19亿港元现金当中的13.6亿港元用以购入“华润零售”，而余下用以支付收购“华润石化”时所需要的大部分资金。
收购集团的零售和石化业务共需21.5亿港元，“华润创业”所需的其余资金差额便从借贷得来。由表2可知，“华润创业”在1999至2000年的重组期间，扣除偿还贷款部分，共借贷款大约5亿港元，对应付余下收购所需的款额可谓绰绰有余。
而收购“华远房地产”所需的约7亿元人民币，则是以“华远房地产”未来收益解决了，这也是华润集团的“先花未来钱”的融资术。
“华远房地产”是一个通过境外借壳上市而使公司资本结构国际化和吸引社会融资较多的公司。2001年6月，“华远房地产”的总资产高达78亿元，最吸引人的是，现金和流动资金超过30亿元。但自1999年起，“华远房地产”一直亏损高达6000万元。每股的税后盈利，2000年亦是亏损 0.0164港元。资产收益率亦是负数。
由于华润集团收购“华远”后，共持有华远房地产48.82% 股权，是控股股东，也就是说，华润集团可以拥有及动用“华远”庞大的资金。华润集团预先付出7亿元，在30亿的现金及流动资金中只不过是很少的数目，收购后可获得这30亿元现金的支配权。
上市公司承受低盈利
“华润创业”收购集团的零售和石化两次并购中，“华润创业”的小股东并没有获得什么利益。零售和石化两项业务在收购前盈利表现已不甚理想，在当时它们的前景亦被分析家看淡。但“华润创业”仍以十多亿港元的现金将它们收归旗下，在公司现金减少之余，又要承受这两项业务在未来带来的低盈利表现，甚至是亏损。
“华润零售”自1997年起的盈利已开始下降。在1999年中，1500万港元的盈利对于这家资产达37.22亿港元的公司来说，成绩令人失望。“华润零售”被“华润创业”收购后，盈利表现更差（如表3）。
可以看到，华润集团将前景看淡的业务（“华润零售”）转到其上市的子公司，获得大量现金。而“华润创业”除了要承受这一业务带来的可能亏损外，还要负担向母公司买下的6亿多港元的债项。
同样，由表4“华润石化”1998及1999年的纯利显示，华润集团似乎把“有潜力”及“优质”资产给予“华润创业”。但实际上，分析一下经营石油分销业务的难度以及石油市场的前景，便会受到质疑。
按照中国入世协议，中国将于2003年1月之前，开放石油产品的零售业务； 2005年1月之前，外资企业可分销石油产品及原油。虽然目前中国内地对外资石油公司未亮绿灯，但国际石油巨头对内地的石油市场觊觎良久。针对外国石油公司跃跃欲试，正准备大举进攻中国油市场之际，今后内地石油市场将完全与国际市场接轨，全部石油公司将会在平等的基础上进行竞争。以“华润石化”的资产值看来，其实力远不能与国内两大石油集团相比。
自1997年香港经济放缓令炼油需求下降，加上供过于求，地区批发出现减价压力。“华润石化”在香港油品市场可发展的空间也不大。
根据行业分析，石油业务的平均边际回报率为3%-4%，但投资却非常大，故此行业有一定的风险存在。“华润石化”2001年上半年业绩显示，其净边际利润率仅得1.8%，在营业额高达51.5亿港元之下，期内纯利仅得9077万港元。由此看来，石油业务的预期利润没有一定的保证，同时却要负担既定的支出，故实际效益成疑问。
早在2000年底时，软库金汇研究就分析推测，石化分销业务将导致“华润创业”2001年盈利下降10%，故华润集团能于适当时候放出“华润石化”，把风险脱手，是明智之举。
至于华润集团收购华远房地产一事，受损的是“华远房地产”的中方小股东，因为他们以低于一半的价钱卖掉手上的股权予华润集团。
“华远房地产”总资产78亿，总股本为13亿，每股价值6元。但华润集团用不到7亿元收购了275,915,975股，每股约为2.53元。若以八折让价计算，即6元×0.8×275,915,975股，收购价应为13.24亿元，中间的差额达6.24亿元。这就是说，“华远房地产”的股东不得不接受每股2.27元的亏损。
对于只持有“华远房地产”11.9%的中方的小股东而言，相比华润集团及旗下的“华润北置”独揽“华远房地产”近90%股权的大股东，只能眼睁睁看着华润集团拿去“华远房地产”的资产。
重组后“华创”业绩显著下滑
“华润创业”2001年中期报告，印证了其业绩受零售和石化的业务拖累的结论（如表5、表6）。所幸“华润创业”每年有可观现金流入的“五丰行”，也借此减低日后收购时在市场集资和借贷的成本。
“华润创业”在2001年9月公布中期业绩前后数天，股价由8港元一下子急跌至5.85港元，足以反映了投资者对华创业务未来前景的担心（如图8）。
对比分析表5、表6发现，“华润创业”在2001年度的中期营业额虽然增长了90.8%至120.6亿港元，但是经营溢利却下跌2.4%至10.5亿元。其中最主要的原因显而易见：相对于其它业务的增长，“华润创业”的零售业务不但未能为其带来盈利，反而进一步拉低了其总经营溢利。
另一个影响“华润创业”业绩的原因，石化业务营业额虽上升4.6%至48.4亿港元，但是受到产品价格下跌的影响，边际利润收窄至1.8%（同业的边际利润平均为3%-4%）。
私有化“五丰行”造好财务报表
事实上，如果没有“华润创业”私有化属下的“五丰行”，其财务表现将会更糟。“五丰行”私有化完成后，“华润创业”每股盈利可增加11%，股本回报增加9%，而账面价值升10%。
2000年11月20日，“华润创业”动用23.9亿港元，收购由公众股东持有其余全部“五丰行”股份，占已发行股份约46.6%，也就是私有化“五丰行”（如图9）。
表面上看，“华润创业”动用了23.9亿港元现金的代价私有化“五丰行”。事实上，“华润创业”这次收购是一宗零成本的交易。
据媒体报道，“五丰行”在被私有化时的现金及存款不少于23.83亿港元。换言之，“华润创业”可动用过渡性资金（“杠杆融资”）进行收购。完成收购后，“五丰行”的资金可由“华润创业”自由调动，“华润创业”毋须动用分毫即可完成收购。这样吸引人的交易，使得“华润创业”肯以一个“合理”的价钱提出以现金方案收购“五丰行”。
更主要地是，“五丰行”在被私有化前的1999年度，纯利及净现金流入分别高达5.5亿和6.8亿港元（见表7、表8），分析家并预测“五丰行”在1999年之后两年的盈利表现会稳步上扬，可见“五丰行”是一个前景乐观、并有稳定收入的公司（见表8）。也正是“五丰行”出色的财务状况，才使得“华润创业”在收购集团零售、石化业务后的财务报表不是太难看。
华润集团内部的这几次并购重组，集团及下属子公司的长远发展是否最终能受惠于是此，目前看还不能完全有定论。但是，华润集团在短短两年半的重组期间，便获取了接近45亿元现金（如图10）。■ 华润:一个准“中国摩根”的轨迹（1）
接受《中国企业家》采访前几个小时，宁高宁，香港华润集团副董事长、总经理，刚签了两张支票。一张四千多万元人民币，汇往上海；一张1.7亿元人民币，汇到四川，前者买上海时代广场，后者是收购四川蓝剑啤酒的部分资金。
就在几天前的10月9日，华润的上市旗舰，“华润创业”（港交所代号0291）宣布，其子公司华润啤酒与四川蓝剑啤酒合资成立“华润蓝剑”啤酒，华润啤酒占股62%，投资额约为5亿港元。
宁高宁，这位一手主导着华润战略的人物，对《中国企业家》说：“这个游戏才刚刚开始。三年的整合之后，华润在内地的资产应该达到500亿左右，净资产要到200个亿。”
“华润资本”四处奔突
泛着酒花的“啤酒游戏”只是华润在内地的“游戏系列”之一。在地产、零售、纺织、电厂、建材，乃至有可能的制药业，华润无不挟资本以令诸侯，以相当快的速度向这些行业渗透、挺进。
而宁高宁丝毫不掩饰他对现状的不满足。他说：“华创最近在股价上表现得很差，很大程度上就是因为投资者嫌它最近在内地的投资和整合的速度慢了。”
华润在内地名声大噪，是从2000年华润中国公司收购万科股份，成为万科第一大股东开始的。此后，虽然前有万科股东对收购价不满而使华润增持万科股份方案流产，后有华远集团董事长任志强在屡次与华润产生抵牾后终于脱离华润系，收回华远品牌，将华远集团在北京华远18%的股权转让给了中国华润，但是，华润表示，这些都不可能动摇其整合内地房地产业的大方向。
零售百货领域，由于华润是做贸易出身，华润超市早年间就进入了内地，截至今年上半年，华润在内地的超市数量已达265个。今年8月，华润宣布将以4.5亿元从万科手中买入万佳超市72%的控股权，一旦落实，华润超市业态单薄、地域局限的现状将得到极大改观。宁透露：“在零售业，我们第一步计划是投资50亿，把营业额做到500亿。”
而在被宁高宁评价为“整合的速度和行业成熟度最高”的啤酒业，凭借谈了整整三年才收购成功的蓝剑，华润啤酒在内地控股的啤酒厂骤然增至24家，华润啤酒的年生产能力跃升至300万吨。挡在华润视界前面的、也是惟一的对象，是中国啤酒业的翘楚、真正算得上百年品牌的青岛啤酒。
纺织、电厂、建材、物流领域，若干收购行动正在进行中。华润与东北制药集团的合资已经谈了半年了，目前已经签了合资意向书，华润方面正在对要不要进入药业作最后的掂量。
《中国企业家》：华润以资本来整合内地产业，在内地企业界显得非常突出，我想知道，华润对这种运作方式的认识是从何而来的？
宁高宁：华润资本是从国内来的，但是华润这伙人呢，在香港做的时间比较长了，比较习惯外面的一些作法。想进入内地的话，是不可能慢腾腾一步步来的，比如说你不可能再去一家家建立啤酒厂，速度太慢了，只能以并购的方式来。这背后的确有一个比较强的资本力量的支持，而且这个资本是和国际资本市场相通的，这是最关键最关键的问题。
记得在1994年，华润收购雪花啤酒的时候，我给北京领导写过一个东西，我说国际资本市场是最大的资金库，让它进入中国，是吸引外资最好的途径。我们希望能用国际资本的动力和打法来实现中国产业的整合和发展，同时达到华润的目的。
实际上已非常明显，现在在世界上操纵着资源分配的不是大工业公司，也不是银行——全球所有的公司借贷比例大大降低——而是资本市场。以前我拿一块钱借三块钱，现在我拿一块钱只借一块钱，资本市场的活跃程度超过了银行。资本市场上这么便宜、这么稳定的资金供给，是和全世界的财富积累数量有关的。全球前十几个最大的基金，加在一起有几万亿美元，它们想投资的意愿、追求增长的意愿不亚于我们。你卖股票给他，是他的荣幸，因为他在寻找投资机会，好多基金经理对我讲：“华润要钱是对我的支持。”
现在对中国企业家来说，能不能由此接受国际资本市场的检验，由此用国际资本市场的钱来做生意，可能要看能不能跳出国内目前A股市场的圈子。这个市场现在这么便宜，能发二、三十倍以上的市盈率，由此造成困惑：这个市场很便宜，为什么要去国外？其实要看到，这个市场中，公司的市盈率和公司的素质没有什么必然的联系。华润资本的运作，推动力是来自它和国际资本市场的一种联系，用国内产业的增长、国内公司运作的质量来返回香港资本市场，去给国际资本一个印象和认可，由此来不断地吸引国际资本市场的资金。这种循环我们已经做了差不多十年的时间了，在这十年的时间里，华润一直得到国际资本市场很强的支持。
华润创业1992年上市以来，除了2000年没发股票——因为现金太多了，每年都发少则10亿多则40亿的股票。华润集团目前总资产600个亿，其中净资产400多亿，手头上有170亿现金，基本业务在香港保持了一个每年有30亿的盈利。这是华润在内地作产业整合的真正的核心基础。
《中国企业家》：关于这种运作模式，华润有效仿的企业吗？
宁高宁：从近处来讲，可能和和黄比较近一些，包括在行业分布上我们都很相似，只是我们比较小。从远处来讲，我们尽量向GE学。
宁高宁还记得，华润刚买万科时，他到万科去，《万科周刊》采访他，问华润为什么要买万科。他的回答是：“做地产有几个阶段，从做细节来讲，是有限度的，墙刷得再白，还是一堵白墙。万科在做细节上已经做到相当程度了。地产界最终竞争靠什么呢，是资本和规模，规模大的话，你可以改变人的聚居环境，改变城市的规划，改变人们的生活习惯，这才是做地产的大意义，远甚于盖几座房子，卖给别人。万科发展的现阶段，资本或企业规模将取代细节而变为公司进步的主要动力。”结果，那一阵子万科内部正在抓细节管理，此说法遭到万科人一定程度的怀疑和批评，“他们组织员工在《万科周刊》上‘批判’我的说法，认为我这么一讲，把细节抛到九霄云外了。”但是后来王石私下对宁高宁表示：“你是对的。”
2001年6月，在华润集团控股企业经理人年度会议上，宁高宁向各位经理推广了他自己总结出的一套“企业价值产生阶段”。他认为，企业对股东的价值从低到高有若干个层次阶段：资产价值、盈利价值、市场价值、高P/E（市盈率）估值，最高境界是用高P/E的股票，收购低P/E的资产，再管理好，来提高企业价值，即把股票当成现金，来进行自由扩张。
他说：“华润现在既没有取得一个高P/E的估值，也没有取得一个自由扩张的价值。我们努力的方向，应该在这两方面。”他在华润内部发表了一篇《生物链》，其中心思想是：华润要转型，是为了在企业竞争形成的生物链中，获取更高级的食物。
正是在这样一个意图下，华润的重组计划于2000年被催生而出。计划中有两大项任务，一是调整集团业务架构，一是把业务重心向大陆转移。
一家被国际资本市场规则改造的国企
汇丰银行的主席对宁高宁说：汇丰规定，三小时以内的飞机旅行只能坐公务舱，包括主席。“他们老外，那么壮的胖子，挤在中国飞机的小座位上，非常难受，”宁高宁说，“每年营业额四百亿的公司，这个企业也不是他们的，谁给他们动力不让自己坐头等舱？”
宁高宁认为，许多人对公有、私有的理解是不准确的，不能把所有制说“死”了。“怎么把体制调整到适合企业发展，是我们这一代人的责任。像我这样40来岁的人，有个情意结。”
宁高宁引用杨尚昆回忆录里的说法说，华润集团1948年在香港成立时的初衷，是为党提供一些经费。建国后，华润变成一家政策垄断性公司，执行中国外贸出口的任务。华润历史上最辉煌的时候是在70年代末、80年代初，那时全中国的进出口总额只有500亿美元，它就要执行100亿美元。
80年代中期开始，外贸体制改革给华润带来生存危机，华润的垄断优势没了，于是开始投资多元化，做了很多和贸易有关的投资，比如零售、仓库等。进入90年代，开始做第一个上市公司：华润创业（于1997年晋升为恒指成分股）。后来，五丰行、励致、北京置地相继上市。
宁高宁称，资本市场“不光可以融资，可以评价，可以奖罚，更为根本的是，带来了机制改革、业务改革的推动力。”
1996年前后，香港市场对红筹股的追捧让华润受益多多，华润从而积累了大量资金。宁高宁回忆，“此后，金融风暴、红筹股灾、科技股泡沫接踵而至，但几次冲击华润都没有受到很大的影响。这里面与管理层的理性思考有很大关系。在红筹股热的时候，我们一直保持着清醒的认识，看到市场对红筹股这种按出身而不是按业务的定义是有问题的，相信红筹热潮不会很久，所以当时除了注资套现外，我们没有做过度的投资和扩张。2000年初的科技概念热，很多科技股升到极不合理的价位，出现了当年红筹热的情形。当时有许多人来游说我，让我收购科网股，投资高科技项目。我们当时采取的做法是利用互联网技术改造传统的分销业，提升其效率，其他方面没有跟风扩张。现在看来又避过一劫。”
虽然在资本市场上很幸运，但华润业务庞杂的毛病从来就没有被全面地清理过，从行业营业额及盈利分布上，很难清晰地描述出其主业，一会儿被归为地产类，一会儿又被归为综合类，给市场的概念不太清楚。从管理角度，宁高宁最直接的感受是，他那时作为华创的总经理，上午开北京置地的会，下午可能就要开银行的一个会，晚上又要和下属研究分销，这些都是不相关的。
以宁高宁为代表的华润高管层开始了重组华润的艰难思考。最开始，华润请了一个咨询公司来作重组计划，结果顾问们只是告诉他们一大堆在全球别的地方是如何做的，对华润本身的情况并不掌握，宁高宁觉得效果很不理想，大呼“吃亏”。最后在2000年6月，华润人在港推出自己一手制订的重组计划。
重组的核心之一是调整业务架构，相对专业化，把业务清晰为分销、地产、科技、策略性投资四个方向，华创、北京置地、励致作为华润上市三旗舰依次担负起前三项业务的发展任务。目前为止，已通过2000年底的两项交易实现一部分重组，一是华创以其在北京置地和励致的股权收购了华润集团的石油经销业务，一是将五丰行私有化，撤回其上市资格。同时，华润逐步清理无意主做的行业。眼下正在谈的一项交易是华创将华人银行集团出售给中信嘉华。
宁高宁在内部作动员：“我不希望因为我们每个人占个地盘，我们的工作就不能改变了，改变了就不高兴，大家应明白，除非你所在的行业有发展前景，集团才下决心去发展，否则集团迟早会退出这个行业。”
重组的另一项目的是将业务重心从香港向大陆转移。宁高宁称，“香港从1998年到现在，经济一直不是很好，发展很受限制。华润在香港的基本业务已很成熟，但是增长性很低，甚至还会下降。同时，华润手上拿着170亿现金，资本市场的承认给它一个很大的压力，就是怎么保持大家对它增长的期望。另外，华润是一个经过体制改革的国有企业，它在香港的主要管理层有500个人是从内地去的，所以，和大陆有着天然的联系。”
“华润向大陆作出整体资产的转移是必然的，没有第二个选择。”
资本市场对华润去年以来的重组给予了极大的认可。2000年以来，恒指下降了15%，而华创股价却上升了40%，从9元升到13元，市值增加了75亿元。
宁高宁无法想象，华润不托生于香港资本市场会怎样。2001年初，在北京一个研讨会上，正当与会者津津乐道于“把红筹股分拆回流至内地A股市场”时，宁高宁泼了点冷水：“在A股市场集资，短期看来可以降低企业资金成本，但长远看来却失去了与国际投资者沟通的机会。从国内资本市场和投资者发育的成熟程度来说，国内资本市场可能不会产生国际级大企业。GE发展成这么大的规模，除了自身管理外，还在于华尔街给它创造了一个环境。”
“企业要成为世界级的，它所处的资本市场环境不可能是封闭的。香港证券市场培养了像汇丰、和黄这样的国际性企业，中国内地的企业在经历了几起几落之后在这个市场上也逐步成熟起来，中国真正走向世界的大企业应该能在这个市场上产生出来。”
每一行都要做Top 3
华润从万科手中买下万佳后，宁高宁到内地来开研讨会，某教授对他说：“你买万佳花了四亿多，你真是让王石大赚一笔啊。”宁高宁不觉得贵，万佳对华润最根本的价值，是带来了一个行业立脚点。
“我们从三亿开始和王石谈，他说不行，再加5000万还不行，又再加，总共是一连说了三个不行，加了三次5000万。我们下面的人犹豫过，我给谈判的人讲，成败不在这儿，你们一定要研究战略问题，如果改变对这个行业的看法，减5000万我们也不干。”
宁高宁把行业的选择看作是收购企业最关键的一环。“收购失败最大的可能就是在对行业本身的选择上，从技术处理上有买贵了之说，我认为不会买贵了，只会买错了，即你对行业、竞争对手的分析错了。”
1993年，青岛啤酒在香港上市。其时有一份招股说明书偶然地被谁递到了宁高宁手中。宁高宁随意地翻了翻，当时他对造啤酒是一点儿概念没有，但是看了招股书里面对中国啤酒市场的描述和分析展望，他动心了，觉得这个行业还不错。恰逢沈阳市为了感谢华润与沈阳一个压缩机厂合资的“救急”行为，表示愿意再和华润合资，让华润选一个企业，宁高宁就挑了沈阳雪花啤酒厂。“当时作的价就是我从青岛啤酒招股书里抄的，我说就这么多，不能多也不能少。我也不懂，就这么进去了，进去之后，果然就有增长。”
现在每去一个地方，别人都把宁高宁当专家，啤酒专家、连锁业专家、地产专家，宁说实际上他是真的什么都不懂，他只懂得对该不该买、能不能做、要做多大作一个判断。
《中国企业家》：华润选择一个行业进行整合的依据在哪？
宁高宁：我们有几条，是在总部战略指引里公开的，一是，该行业是不是增长性行业，行业的平均利润率怎么样。我们做的生意的核心是靠中国消费来促进，它来自12亿人口的驱动。现在中国一个很强的特点是，包括传统行业都提供了国外新兴行业不具备的增长性。如果是一个增长性行业，那么这个行业是肯定能做的，做得好不好是我们能力问题。
二是，我们对这个行业熟不熟，我们有没有发言能力，有没有可能成为领导者。
三是，这个行业将来会不会受到很强的国际资本的竞争和冲击，我们有没有这方面的准备。现在我们投资任何一个行业，在买之前，都要想到入世后，会面临一个什么样的竞争格局。比如已经谈了半年多的东药，入世后，制药业会受到什么样的影响和冲击？中国西药厂到时会有多高的价值？这是我们现在正在考虑的。又比如超市，如果你没有作好足够准备和资本积累，能在三五年之内作到这个业态零售额15%的市场，成为前五六家的话，你不要去做它，要么你被别人整合掉，要么你垮掉。我们现在不太会再进入新行业了，除非我们对这个行业有特别的理由和特别的认识。
四是，各行业之间要有协同效应。
还有一些很具体的问题。包括从地域上，是不是我们管理者很想去的地方。如果管理方不想去人，那就麻烦了。我们有一个做玉米的厂，离哈尔滨还有一个多小时的车程，生活又困难，投入资金还挺大，要20亿，我就觉得这种小地方现在不应该承受这么大的风险，我们找不来能管理这么大的企业的人到那儿去做。
《中国企业家》：能不能这样认为，华润是抱着强烈的行业整合的目的来进入、发展每一个行业的？
宁高宁：中国企业太需要整合了！我买万佳，买任志强股份，买啤酒厂，共花了十几亿，好像在业内是些很大的动作，我都不太好意思。因为这种几千万美元的投资在外面来看是很小的运作。中国的企业规模比较小，企业的集中度很差，我们一来一不小心就成了大的，变成什么“航母”了。我保守地说，十年之内，中国肯定会出现超过1000亿营业额的公司——1000亿不算多，只是一百多亿美元。是不是华润不知道，要看我们做得好不好。
在同一个行业中，有很弱的跟随者、跟随者、一般的领导者、较强的领导者和很强的领导者之分，他们的股东资金回报率是不同的。因为领导者对市场的控制，对金融环境的控制是很强的，它可以提供一个更高的股东资金回报率。华润整个集团，目前还是在跟随者的位置。
现在对中国企业来讲，占据行业地盘是很重要的。一定要把棋子布下去。如果中国经济发展得好，五年之内就会发大财。我们买完蓝剑后，一年生产45亿瓶啤酒，等中国GDP增长，比如人均增长到3000美元，啤酒一瓶总能多加几毛钱吧，我加一毛钱就赚四亿五，加两毛钱就赚9亿，关键是看你那时候有没有这个架构在这儿，你现在就布好了，那时再来布就贵了。现在是一个非常好的时机，关键是华润有这个资本实力，有对中国的了解。外面的有钱人多了，但他们没有华润和内地有天然联系这个优势，来的话只是小合资，比如找王石，只愿投5000万，试试看，明显对这个市场很不信任。像蓝剑这种公司他们根本不敢买，华润买了万佳后，国外两三家投资者马上来问我，“你怎么敢跳下去？”我是中国人嘛，我当然敢跳下去，我知道这个底儿，他们就怕什么法律、会计、政府关系问题。
不过，针对华创在内地选择若干个分销行业同时进行整合，有分析师指出，华创虽然在重组后主做分销，但是分销的各个行业，其销售对象和分销模式都有明显差异，管理层必须要证明资源可以共享，在行业之间形成协同，才能消除投资者的疑虑。
宁高宁认为，华创做不同产品的分销是历史形成的，而这并不是主要问题，“我关心的是每个分销模型，能否做到行业最大，做专业。如果华创下面的几家分销公司，都是Top three，华创就相当于中国最大的综合商社，公司就会有个大发展。”
把华创的情况放大到整个集团也是这样。宁高宁分析，多元化受到诟病主要是因为两点，一是资源配备太分散，二是太多了，管不了。他认为，现在华润手上掌握的资源允许其在几个行业里规模都做得比较大，取得由规模升而成本降的竞争优势；其次，如果有一个科学的管理体系，相对多元化是完全可以做的。他也曾经在华润内部提过一种产品、一个业务、一家公司的模式。但是真正要落实时，到底该如何取舍呢？现在华润内部没有亏损业务，只是挣多挣少、资本收益率高低问题，对一些边缘业务，像土畜产、茶叶公司，正在随着行业慢慢萎缩，如果生硬地将之关、卖掉，其实不足以对整个集团的运营改善产生影响，反而造成内部很多矛盾、员工心理上的动荡，影响主业发展。宁高宁选择了在发展中解决问题，让它们先在华润内部生存，但会找机会处理掉，资源也不再向其配置。而对几个主要发展行业，要把它们发展成行业领袖。即华润应该“进行非常有限度的多元化，典型的主业突出，最后成为有若干项具行业领导地位的控股公司。” 华润:一个准“中国摩根”的轨迹（2）
玩的不只是“资本”
《中国企业家》有幸在今年7月份——青岛啤酒总经理彭作义去世前不久，与彭有过一次对话，中心话题之一就是他如何看待一个陌生的对手——华润。他当时的判断是：“华润在未来中国啤酒业的重组方面会起到推动作用，但是起不到决定性作用，华润的路不会走太长。”他认为，华润的惟一优势就是在资本，没有底蕴，没有管理、技术、品牌。
“青啤燕啤他们评论我们很多，”宁高宁说，“说了很多很差的话，他们认为我们只是有钱，没有管理，这是因为我们不了解，真的不了解。”
宁高宁说，华润总部管四样东西。一管战略，一个行业做不做，做多大，战略资源如何配置，由总部说了算。二管人事任命和评价。三管财务，除了少量必备资金，二级公司不会有存钱，不能借钱。四管预算。由此，宁高宁给出了华润在行业整合中的定位：就是一个“资本”的角色。人们很容易发现，这个“资本”在决定进入竞争性强烈的行业进行整合时，必先和某具备强大专业资源和管理能力的公司以股权纽带紧密结合，以资本为驱动力，以该专业公司为攻城掠地的核心或龙头。这样的品牌，啤酒业里是SBA，房地产界从前是华远，今后是万科，连锁业是万佳，而华润现在久谈东药未决，一个原因也是尚没有在国际上找到合适的制药企业来合资。
华润在啤酒业的整合，是一个成熟的例子。
华润在收购了沈阳雪花啤酒之后，觉得自己确实不懂啤酒，于是寻找专业啤酒公司谈合资，但是一定要控股。全世界的大啤酒公司，从百威开始，谈了一轮，但是它们都要控股。后来遇到全球第四大啤酒企业，SAB（南非啤酒集团），“大家都处在一个新兴市场的文化中，比较容易沟通。它同意不控股，51%比49%。”
SAB刚来时，宁高宁与SAB的主席关起门来就战略问题谈了整整一天。当时有两种战略意见，一种是走百威路线，依靠大量广告推广，把品牌做出来。“实际上当时我比较喜欢这个路线，热闹。”宁高宁说。但是，SAB的人分析，目前华润啤酒在中国就只有一家沈阳雪花，如果投入巨额广告费推销，在一段时间内，市场份额不能达到一定量的话，董事们会很怀疑，员工会很沮丧。再则，中国啤酒消费一个很重要的特点就是“退瓶子”，这决定了啤酒消费的地域性非常强，华润啤酒应该从区域性垄断做起，发展蘑菇战略——在东北作一家，在四川作一家……到适当时候，再全国连起来。
华润依从了SAB的建议，开始在各区域收购，对收购目标设定的一个基本底线是年产能要在10万吨以上。每次做收购的团队里，都会有SAB的专业人士，对收购对象的价值迅速作出判断。实际上，华润尝试着找过青岛和燕京，但吃了闭门羹。现实证明，盈利的话，企业和政府基本没有卖的动力。在收购蓝剑之前，华润收购的14家啤酒厂中只有两家是本来盈利的，不过华润对付亏损企业的一套模式业已成熟、并一以贯之：收购——扩建——销售增长——盈利恢复。
今年上半年，华润啤酒创造的利润是4800万港元，比上年同期增长了10.1%。宁高宁称，再在南中国、上海这一带买几个厂，华润全国布局就已完成，等到华润啤酒年产能上了500万吨，华润对整体成本的控制和整体运作效率的提升会得心应手。
《中国企业家》：华润如何来保证它玩的这种“资本游戏”持续不断地进行下去？
宁高宁：资本市场的运作基础是企业有良好的、健康的业务。企业真正的价值来自我们每个层面良好的管理，每项业务的良好运作。没有这个管理和运作，达不到资本市场预期，就没有资本市场的价值，
规模本身不是目的，目的是要通过收购达到协同效果，将成本降低，实现利润。比如，青啤的扩张速度也很快，但是我觉得它那些通过“零收购”买来的小工厂不一定有什么优势。将来有多少工厂可以生产同样质量的东西，这是一个关键问题，而不只是看加在一起有多少生产能力。
《中国企业家》：那么，华润收购这些亏损企业后，如何迅速使这些企业形成增长，实现盈利？华润到底为它们带去了什么？
宁高宁：现在看来，我们进去之后真正带进去的东西，一是资本，更换了设备，提高了产品质量。二是体制优势。有人要问，华润不也是国有企业吗？但是华润出身香港，奉行的是香港企业的经营理念和方式。我相信华润的员工从行为方式到自我评价，和内地国企有很大区别。华润体制下的每个人，都受到资本市场的巨大压力，希望不要因为自己的原因给公司造出什么问题，这样给企业带来了很强的凝聚力。何况SAB是家跨国集团。通过体制的变化提高员工积极性，真正改变他们的企业文化。三是专业的管理能力。我们收购后，90%的企业要换一把手，换上的人很多就是我们招来的职业经理。现在我们所有啤酒厂的中层，都经过专业培训，而且培训速度越来越快。SAB在约翰内斯堡有所啤酒大学，我们已去了几十批人。
我们买下蓝剑，是很大的一步，不是说这单个厂有多大意义，而是它让我们的“量”一下子上去了，加强了协同效应。我们统一采购、统一质量、统一扩建、统一财务、统一调度，这是我们将来很强的一个竞争优势。
《中国企业家》：90%的一把手都要被华润换下，那些有可能和你们合资的企业，会不会因此而退却？
宁高宁：业界有段时间有些说法，说不要和华润合资，一合资华润就换人。但是后来大家就没有这个说法了，反而说华润挺好，比较厚道。我们的方法比较包容，与人为善，如果他不行，给他讲清道理，给每个人找到一定位置，让他有很好的生活，换人但不伤害人。
我们合资前会与他们签订一个合同，把所有人都纳入我们从市场上找来的职业经理的群体。包括他们做事的规则、评价奖励、收入、未来安排、养老……包括如果将来不要他的话，会给他什么补偿。他们都不是坏人，只是不适应华润发展罢了。可以这么说，过去我们换的人今天都是我们很好的朋友。包括任志强也说，如果我去北京要找他吃饭，以前老说生意的事，现在说点别的事，大家反而比较轻松了。
这就是华润的文化，没有谁会被搞得非常尴尬、没面子、下场悲惨。如果要搞成这样，我们就不做这个生意了。
覆辙重蹈？
宁高宁在回顾华创1996年的投资决策失误时，曾反思：不断收购企业必然带来弊端，尤其是信息传递方面的扭曲和衰减。“一个企业的机制和文化要与另一家企业真正融合相当困难，至少需要3-5年来消化，稍有不慎，就会拖累全局。”
随着收购不断进行，华润会不会慢慢重蹈几年前的覆辙？华远任志强倔强地选择单飞，是不是一个信号？
“到目前为止，收购还没有对资金形成任何压力，”宁高宁再次强调，“这才刚刚开始，很少一点钱。华润是一家有很强财务实力的公司，现在集团的资产负债率是百分之二十点几，我们内部希望把它提高到百分之三十左右。如果这样，华润手里差不多有300亿的资金可以调度。”
据统计，现在华润在内地的投资额达120亿元左右，但是这个数字包括了华润从前对联通、华能、保险公司以及北京、上海的楼产投资，而它们都不计在华润的产业链投资中。宁高宁认为，要到150亿左右，华润的财务战略才进入比较张开的阶段，现在还是很收缩。
宁高宁曾经为华润发展总结出三个风险原则：管理的原则，是说一定要有管理能力；财务原则，是说一定要有财务能力；现有业务的基础，是说允许华润冒险、发展到什么程度。宁高宁坦言，现在看起来，真正拖缓华润扩张和整合速度的，不是财务，是管理。
与华润快速扩张的速度比起来，足够的、优质的管理资源的输出总是相形见绌。“比如万佳，开一家店也不是很贵，才需5000万元，问题是没有人，在中山开一家店，300人从深圳调过去，”宁高宁叹道，“有钱没人的感觉相当强烈。”
和王石不喜“空降兵”，偏爱培养刚从学校走出的“子弟兵”不一样，“空降部队”已变成华润强烈、必要的需求。
但是，国内远未成熟的职业经理人市场能为华润的求贤若渴的愿望提供多大程度的满足呢？就算华润有更广阔的人才视野——像宁高宁说的那样：“华润可以在全球范围内选择管理人才，我们请了几个猎头公司，进行全球猎头。”但是，这些人对中国国情的了解让宁本人都不乐观。
而且，华润某中层直言指出了目前华润对并购企业实施高层大换血背后一种危险倾向：“这不但缺乏经营管理的连续性，与政府、客户难以衔接，而且由于新的管理人员往往不是华润母体的管理资源输出，而是临时从当地人才市场聘请过来的职业经理，这些新管理者与并购企业之间并没有建立真正的信任关系，对华润的经营理念也缺乏了解和认同，偏偏资方往往会以为这些人是自己招聘的，值得信任，因此放松了监管。”
其次，和所有作并购、多元化的企业一样，文化融合问题现在变成华润另一块心病。截至到2000年年底，华润系下面已有119个利润中心，5万名员工。这是一堆庞大得让人担忧的数字，必然带来宁高宁所说的“文化不完整和隔离”。
首先，行业差异带来文化隔膜。比如，卖活猪的五丰行和卖时装的Esprit，其文化差异能不大吗？宁高宁本人时不时感到行业文化差异性带来的震撼。他讲述了一个细节。2000年，华润花了一亿一千多万收购了六家纺织厂，宁高宁去企业，厂里给来宾安排了一台员工演出的晚会，晚会上的一个小品表现的是纺织厂员工如何感激华润，“员工们演的时候都哭，那感觉就好像华润救了他们。”那是宁第一次直面纺织厂朴实的文化表达，他甚至因而有些不知所措，连说“没有想到，这么点小事解决这么大问题啊。”
其次，地域上，香港和内地，乃至内地各区域之间，同为华润系的企业的文化也是相差甚远。即使在香港总部，里面也分大陆定居香港的人、大陆短期派出的干部、香港本地人，同在一个屋檐下，他们的收入标准也都不一样，“而大家生活水平不太一样的话，生活态度都不一样。这一点不进行一些改革的话，员工很难一条心。”
现在，华润高层在集团内部大力呼吁“大华润”的概念，尽量以人员在华润内部的调换和流动来增进各种文化的融合。另外，正酝酿在河北成立一个华润管理学院，大量培训华润的管理者，以保证华润管理资源和文化的统一输出。
宁高宁语气凝重地指出：“实现不了管理和文化上的统合，前面玩的什么‘资本游戏’啊，买的工厂啊，全没了。”
华润集团发展一览表
1938年，华润的前身联合行（Liow＆Co）成立，隶属中共中央书记处
1948年12月18日，联合行易名华润公司
1954年，华润成为中国各进出口公司在港澳和东南亚地区总代理
1983年9月，华润改组为“华润集团有限公司”，重点发展自营业务
1995年，华润营业额首次突破80亿美元，至84.4亿美元，同时向多元化及综合性大型企业发展
2000年6月，华润宣布重组，向四大业务发展，包括分销 、地产、高科技及策略性投资。集团总市值 570亿港元
2003年，预计届时总市值达800亿港元
（完） 猛投10亿 华润欲收编兴业证券
对于此次收购，市场人士估计华润将付出的代价将会在10亿人民币左右。尽管如此，对于资金实力雄厚的华润集团来说，这仍是小菜一碟。
有“超级买家”之称的华润集团总经理宁高宁，在内地对啤酒、房地产、电力等诸多行业进行一系列疯狂收购后，目标又开始瞄准内地证券业。声称“华润有170亿现金储备”的宁高宁，开始了收购兴业证券公司的征程。
打造华润金融业平台
“华润收购兴业证券的目的，主要是想在内地搭建一个华润金融服务业平台。”华润集团一位知情人士这样表示。
“目前华润参股兴业证券的方案已上报证监会，正等待批准。”另一位接近兴业证券的消息人士介绍，在2003年春季可能就有结果。
在收购方案未被批准之前，华润和兴业双方都比较谨慎。在春节前，曾有香港媒体披露，华润集团拟趁兴业证券增资扩股之机，成为兴业第一大股东；宁高宁也会出任兴业证券的董事长。对此传闻，华润和兴业方面都保持了缄默。
但据知情人士透露，从2002年下半年起，华润集团就从企发部和财务部抽调人马成立了一个关于收购兴业证券的项目小组，开始了4个月的项目评估工作。在去年9月中旬，该项目小组曾在北京集体向宁高宁作了收购兴业证券可行性分析的汇报。
据介绍，兴业证券在增资扩股前的总股本为9.08亿股，扩股后总股本将达到20亿股，在华润的认购基本方案中，在10.92亿股的新增发股本中，华润认购股数在8亿～10.2亿股之间，相应的，华润在扩股后兴业证券公司的控股比例也在40％～51％。
对于此次收购，市场人士估计华润将付出的代价将会在10亿人民币左右。尽管如此，对于资金实力雄厚的华润集团来说，这仍是小菜一碟。
宁高宁此前曾踌躇满志地描述：“华润创业1992年上市以来，除了2000年没有发股票———因为现金太多了，每年都发少则10亿多则40亿的股票。华润集团目前总资产600个亿，其中净资产400多亿，手上有170亿现金，基本业务在香港保持每年有30亿的盈利。”
宁高宁一直认为产业资本和金融资本的结合可以相互促进、平衡发展。然而，华润作为一个多元化的产业集团，在内地虽然有不少经典的资本运作战例，但有些缺憾的是，华润一直没有一个自己的非银行金融服务平台。
事实上，不少国际大型企业集团都拥有自己的金融机构，甚至国内大型企业集团也相继投资控股或设立了自己的金融证券机构，例如，另一家国企巨头华能就控股了长城证券。
因此，收购一家证券公司对华润来说意义重大，一位华润人士对此直言，“华润在内地收购证券公司，不仅可以使得证券公司成为华润集团新的利润增长点，而且证券公司可以承担集团配置资源的功能，通过全方位的服务，加速集团整体战略的实施。”
低谷的机会
2002年，中国证券业遭遇全行业亏损，券商碰上了最难过的“冬天”。以往对券商增资扩股蜂拥而上的各路机构，此时避之惟恐不及。作为香港老牌红筹公司，华润公司则逆流而上，出大手笔介入券商增资扩股。
“虽然证券业出现一些困难，华润仍然看好中国证券业。”华润方面一位人士解释，中国证券业的发展具有周期性，现在处于低谷期，但长期来看，证券市场指数呈波浪式上升趋势，上市公司、股票总市值呈逐年增加趋势，证券交易量和投资者数量呈上升趋势。
另一方面，股市为企业提供的融筹资功能也不断增强，从证券化率来看，中国股市对国内生产总值（GDP）的重要性也是不可小视，证券业这种高风险与高收益的特点，决定了中国证券业“大有可为”，未来证券业还会迎来新的大发展。
对华润来说，股市的低迷反而是华润进入内地证券业的大好良机。一位华润人士承认：“证券业处于低谷反而是好事，这可以让华润在介入谈判中处于较为主动的地位，事实上，处于转轨时期的证券市场，由于不少券商经营困难，使得华润收购券商的成本大为降低。”
中国加入“世贸”，也为华润这样的红筹巨头提供了“短平快”的机会。证券业正处于加入“世贸”后的过渡保护期内，华润虽然注册在香港，但是其中资背景可让华润先于其他外资介入。因此，华润进入内地证券业的迫切心情，也就不难理解了。
按照宁高宁的胃口，华润一直希望做行业的领导者。从华润在内地的投资来看，华润高层一直声称：华润不做单一产品而是做产业，并且，对于介入的每一个行业来说，华润的目标都是要做行业的领袖。
华润进入证券业也是如此。据透露，华润最开始瞄准的目标是内地证券业的翘楚———海通证券。在2002年6月市场就盛传华润欲出资15亿元与上海实业争夺海通证券控股权。
不过，华润最终放弃了参股海通。华润方面的解释是，以海通、银河证券为首的规模大的证券公司控股成本高，而且难以实现。
事实上，华润如果以15亿元的代价进入海通，在海通分散的股东结构中，华润拥有的股权不具有明显优势，而且，海通已有自己成型的企业文化。
华润也曾对中信、光大、国信、招商等证券公司考察过，但这类券商大股东都是有实力和背景的大企业集团，短期内难以出让控股权或引入控股股东。
地方券商受地方政府控制，控股权出让由地方政府决定，短期内难以实现。并且大多数在品牌、知名度、业务排名方面都不符合华润的要求。
经过如此筛选，兴业证券进入华润的视野。
为什么是兴业？
按照华润的投资策略，选择的行业一般市场集中度较差，没有一个行业领导者，没有市场标准和产业方向的代表。理由是，这样的行业存在着巨大的整合机会。
华润方面同样认为证券业也一样存在巨大的整合机会。兴业证券虽然在行内属于中上流券商，仍然被华润看作欲实现自己整合内地证券业抱负的一个起点。
华润方面甚至声称：兴业证券的平台价值和长远的投资价值将随着与华润集团资源的全面整合得到体现。
据华润方面透露，华润此次对目标公司选择有五个条件：能够实现控股是首要条件；综合类证券公司是重要条件；增资扩股方式是最佳的进入方式；公司的高层及团队认可华润文化；具备成为集团金融服务平台的规模及能力。
“按照华润的条件，具有可操作性的目前仅有兴业证券。”一位华润人士透露，经过谈判与竞争，华润集团可以通过本次交易控股兴业证券。
据介绍，谈判很艰苦，因为要取得控股权并不是件容易的事。此外，在中国18家综合类证券公司中，股东绝对控股的证券公司只有5家。既是综合类证券公司，华润又能以增资方式控股的证券公司，还只有兴业证券一家。
在华润看来，对兴业证券不仅可以实现控股，而且兴业的高层和团队也比较认同华润文化，华润一位人士透露，兴业管理层表示愿意接受华润集团将兴业证券全面纳入华润体系管理的各种设想和要求。
更重要的是，兴业证券经过这几年的发展，已具备成为华润金融服务业平台的业务规模和能力。兴业的经纪业务质量优良，市场占有率稳步上升，排名进入前15名，营业部的盈利能力也很强，营业部均交易量排名处于全国券商第4位。
兴业证券的投行业务则被称为内地证券业的一匹“黑马”，在低迷的2002年，兴业在一级市场的承销金额接近30亿，在全国券商排名进入前五名。在并购方面，兴业证券成功操作实施了上海地铁借壳凌桥股份上市、山东大学借壳声乐股份上市等重大资产重组项目，而使得兴业证券并购业务正逐步形成自己的特色和品牌。
这也是华润对兴业最为感兴趣的业务。因为在华润国内的疯狂收购中，兴业这块业务最能配合华润的内地战略。华润一位人士也透露，华润在内地发展的各项投资、并购、咨询管理等业务要以兴业证券为服务平台，而且，华润有打算将兴业的投资银行部实行模拟事业部运作，一旦时机成熟成立投行子公司。
对于兴业证券的证券自营业务，华润方面也评价为“自营投资风格稳健、业务规模和操作符合监管规范、自营业务对主营业务收入贡献较大，虽然自营业务收入具有波动性，但兴业具有运作大规模资金的能力。”
合算的买卖
不过，委托理财业务让处于上升势头的兴业证券尝到苦头。在这一块业务中，兴业出现一些亏损。据华润方面表示，华润注入的资金，有一部分就是用来解决委托理财的亏损，对于亏损数目，双方都表示不便透露。
兴业证券在转轨时期遇到的经营困难，使华润控股兴业具有现实可行性，市场人士认为华润有些“趁火打劫”的味道。
不过，华润方面则声称：注入资金还将投向筹建中的基金公司，以及兴业证券各项业务的发展，未来的兴业必将成为集团的金融服务业平台和新的利润区，这是一个有利于“华润和兴业”的双赢方案。
然而，不可否认的是，兴业证券遇到的经营困难，让华润的收购成本大为降低，尽管华润和兴业双方对收购价格都讳莫如深。据称，华能集团当年以8亿元收购长城证券51％股权，溢价达到100％，相比之下，华润的认股溢价率则远远低于华能。
此外，为了使华润入主方案顺利通过，华润还有可能考虑收购部分老股东股份。有老股东透露，兴业证券在1999年的增资扩股中，认股价为每股1.50元。
对宁高宁来说，这可是单合算的买卖。
（21世纪经济报道） 华润纺织入川受挫
本刊记者 向 阳
本是集团内部之间的产业调整，却不想引来一场不必要的骚乱。但这并没有改变华润锦华（000810）成为外资控股第一家上市公司的事实
中国华润总公司原本可以名正言顺地将其持有的华润锦华51％股权交给自己控股的华润轻纺（集团）手中，就如同左手交到右手。随后的工作则是“惯例”——方案送至商务部，并且通过中国证监会豁免要约收购流程。
然而不知是因为SARS、外经贸部并入商务部还是其它原因，2003年4月8日之后股权转让的速度明显减缓。
就在这关键时刻，华润锦华自身却引出了事端。
“4.22”事件
四川省遂宁市遂州中路309号内，一条近100米长的小巷尽头，就是华润锦华的大门。这条小巷虽残败，“华润锦华”四个烫金大字却很是耀眼。5月15日，就在这里，《新财经》记者却看到了第三道“风景”：公司大门两边的墙壁上张贴着华润锦华公司、遂宁市警方关于“4.22”事件的相关公告、通告。
4月22日，华润锦华3000多名职工集体怠工且群体上街游行，华润锦华因此停产三天。“4.22”事件整个遂宁城无人不晓。
华润锦华一位不愿意透露姓名的职工向《新财经》记者讲述了该公司这场突发事件的原委：华润轻纺（集团）从中国华润总公司接手锦华公司后，正着手进行的变更五年期合同为一年期合同消息传出，引发员工不满，职工们要求“了断”身份后给予一次性安置补偿费，但这一要求遭到公司管理层拒绝，随而引发公司全部员工群体停工、上街游行。 事发后，遂宁市政府有关领导当即召集部分工人说明情况（这被工人们私下里称为“谈判”），市政府的解释是 ：当初得到的上市公司1.5亿元股权出让款总额中，有5000万元划到四川省政府，划到遂宁市的1亿元已经用于市政建设。
据《新财经》记者了解，华润锦华工人已经在4月24、25日陆续回厂区上班，公司也在25日恢复了正常生产。而合同改签事宜则被遂宁市府暂停，具体的解决办法有关部门还在协调中。 在本刊记者到达遂宁市前两日，该市几乎是专门针对“4.22华润锦华事件”召开了城区维护稳定工作表彰大会。市长袁本朴在会上说，现在正处于经济转型期，在新旧两种体制交替并存的情况下，社会上的各种利益必然发生碰撞并再调整，在此过程中的阵痛是难免的。
导火线
华润锦华前身是“四川省遂宁棉纺织厂”，为全民所有制企业，1994年3月更名为“四川锦华股份有限公司”。1998年6月，在国内A股市场上市。2001年9月18日，中国华润总公司与遂宁兴业资产经营公司签署受让四川锦华国有股权的转让协议，并同时接受委托对四川锦华行使经营管理权。2002年1月15日，完成股权转让过户手续后，中国华润总公司正式成为锦华的控股股东，原大股东遂宁兴业退居第二。同年3月11日，公司更名为“华润锦华股份有限公司”，随后的4月22日，股票简称更改为“华润锦华”。
而控股股东中国华润总公司早在2003年2月13日就与华润轻纺（集团）有限公司签署了《股份转让协议》，拟将持有的华润锦华国有股6612.13万股（占总股数的51％）转让给后者，转让价款为1.6亿元，国有法人股在此次股权转让后性质变更为外资股。
中国华润总公司全资拥有华润集团，华润集团则控股华润创业约55％股权，而华润创业全资拥有华润轻纺集团。实际上，华润锦华已被华润集团下属香港上市公司华润创业（291.HK）控股。
引发“4.22”事件的导火线，是在2001年9月中国华润总公司受让四川锦华股权时曾承诺，“成为四川锦华股份有限公司第一大股东以后，五年内不转让所持股份。”随后，在2002年1月10日华润锦华发布的公告中也有“在5年内不向外转让此次受让的四川锦华股份”的内容。
尽管公司第二大股东遂宁兴业也认同本次股权转让纯属于中国华润总公司内部转让，并不违背中国华润总公司当初的承诺，甚至还有利于华润锦华做大做强并持续健康发展，但华润锦华的员工似乎不这么认为。再加上华润轻纺一接手就想把原本五年制的合同变更为一年制，很多员工对华润集团针对锦华公司进行的第二次重组疑窦顿生。他们最大的担心很实在：签一年的合同就等于以后没有了保障，随时都有可能丢失兢兢业业干了几十年的工作。
5月16日下午，华润锦华总经理陈伐在接受《新财经》记者采访时称“4.22”事件是因谣传而起。有人谣传，3月24日对外公告的深圳明伦集团重组遂宁市另一家上市公司明星电力（600101），重组后明星电力将对职工实行一次性买断身份，每个职工平均将有大约1.5万元的安置费。后来遂宁市政府证明这纯属谣传，明星电力和华润锦华一样，根本不存在对职工实行一次性买断的问题。
陈伐对本刊记者称，员工“了断”身份后一次性安置补偿费问题，主要是指在企业破产、关闭、解体的情况下，职工失去依存而失业，为了鼓励职工自谋职业，才采取的措施。但是现在的华润锦华作为国有股权转让后的存续企业，企业生产正常。且中央早已明令禁止存续企业“买断工龄”。至于变更合同，陈伐称，主要是因为用工主体已由四川锦华变更为华润锦华，加上遂宁市劳动和社会保障局按有关规定要求，将合同实行统一管理，因此变更合同文本，其期限只是原劳动合同期限的延续，因原来是1999年签的五年期合同，现在只有一年了。 对于华润锦华此次进行的股权内部转让，该公司管理层在“4.22”事件后于5月4日给全体员工的《公开信》中是这样解释的：2001年收购四川锦华公司的本是华润轻纺（集团），只是限于当时中国证券市场政策不允许境外企业收购上市公司国有股权，所以由集团内部的中国华润总公司实施收购。目前，国家新颁布的有关法规为华润轻纺（集团）直接持有公司股权提供了法律依据。同时，如果股权关系不能理顺，将影响集团纺织产业的整合，使公司发展受到极大的限制，因此，本次中国华润总公司将所持有的股权转让给华润轻纺（集团），只是华润集团内部进行的一次理顺股权关系的行为，上市公司最终控制权并没有改变。
意在整合
2003年堪称华润锦华的多事之秋。
1月20日，华润锦华股价突然封死跌停；21日，股价跌停后又封死涨停板；22日，股价继续跌停板收；23日，股价跌幅继续高达5.72%。四川警方证实，华润锦华二级市场庄家——在成都证券界声名显赫的陈准(原华夏证券成都市展览馆路营业部总经理)，因涉嫌金融欺诈和操纵股价已被公安机关通缉。这个消息促使在去年股市股指下跌的情况下还一直坚挺不倒的华润锦华股价，却在今年股指上涨、公司业绩不错的情况下出现狂泻。华润锦华有高层对此亦很是不解，为什么公司2002年的净利润完成1315万元，可圈可点，还有国有法人股转让、成为首家外资买壳上市题材等概念辅助，股价却一直上不去？
其实，华润锦华的股权转让并不很顺。其4月8日发布的公告显示，华润轻纺（集团）有限公司收购华润锦华公司第一大股东中国华润总公司所持公司6612.3万股华润锦华国有法人股事宜，已经原国家经贸委、财政部批准，股权转让完成后，香港华润轻纺（集团）有限公司持有华润锦华公司6612.3万股，（占总股本的51%），股权性质为境外法人股。目前，该股权转让还须获得商务部的批准，并经中国证监会批准豁免要约收购义务。据华润锦华高层向《新财经》记者透露，前不久，远在香港的华润锦华董事长傅春意为促使商务部早日批准该股权转让，还专门给商务部写过一封信。看来，傅对整个股权转让的进度不满意。
香港华润集团发言人指出，华润锦华将成为华润集团发展和整合内地纺织业、收购业内企业，在内地证券市场进行融资的平台，华润将通过该公司进行统一采购、生产和管理旗下相关业务，对集团今后的整合将产生协同作用——大大地节省了成本。
尽管在2003年过去的几个月中有诸多不顺。但是，华润锦华仍然在按照最初的想法，大力提高企业的融资能力。
华润锦华在其2003年财务预算及工作计划中明确提到要“努力实现股市配股融资”。据公司相关人士向《新财经》记者透露，现在正在准备方案，将在年内进行配股融资。前不久，华润锦华公司已经和中信证券公司总部、四川华信会计师事务所以及北京一家律师事务所等一起就配股工作进行了讨论。华润锦华总经理陈伐也承认公司准备在今年实行配股。 其实，华润锦华一直在寻找纺织企业进行并购整合。去年三季度，华润锦华董事长傅春意甚至带队专程到成都考察过成都第一纺织（000809，现更名为*ST一纺），只是觉得该企业缺乏新设备，职工问题甚为棘手，而最终放弃。陈伐表示，近期陕西将有一家纺织企业会被华润方面收购，然后进行整合，最近把这家纺织企业资产装入。 华润内地超市投资缩水过半华润“四五战略”再受挑战
宁高宁：倾向不再并购
来源:21世纪经济报道
与以往在内地大肆收购零售业的一贯作风相比，华润创业现在却来了个急拐弯。
6月5日，华润集团主席宁高宁在股东大会后表示，华创会放慢步伐，倾向不再并购，因为并购会加大成本，拖低赢利。他同时感叹，投资者和分析员均给予华创很大压力，无形中会制约华创的发展。
而华创执行董事邝文谦在近日则公开表示，将缩减今年对内地超市业务的投资，由原来的10亿元降至5亿元，新店数目由原计划的70家降至3040家。据其称，投资调整的原因是由于扩张过速，公司将重新部署业务，预计明年内地零售业务将有显著改善。
———这与华润去年在内地大肆并购零售企业并一路高歌猛进形成了鲜明的对比。
改变带来的强烈反差，在带给业内震惊的同时，却使人们不得不对宁高宁曾经提出过的“四五”战略再次报以疑惑的目光。
在前年年底，宁高宁曾高调推出了“四五”战略，即在5年时间内投资零售业务50个亿，实现年营业额500亿，投资回报率10％，即年利润5亿元的目标。
此战略甫一出台，当时便引来了广泛的质疑。
后来华润方面通过在众多的场合不断地论证其战略的合理性，业界也只好等待时间的检验了。
一晃过去了2年，时间的检验现在似乎得出了“阶段性结果”。
不过，“结果”似乎已与宁高宁当初的预期越来越远，而与当时的疑惑却越来越近。
利润大幅下滑
据研究华创的专业人士黄先生（化名）介绍，华创高层决定缩水内地超市投资计划的重要原因，是由于其在内地及香港的零售业务的经营状况都不理想。
据黄先生透露，第一季度，华创国内超市亏损1500万港币，品牌服装店亏损330万港币，而此前华润万佳一位高层曾向本报记者透露，万佳现正处于大面积的亏损期，除深圳本地万佳店赢利外，其他的华润标准超市、深圳以外的万佳店面全部亏损。2003年1月，万佳全国亏损约1500万元，2月亏损接近2000万元，仅华南区亏损就达1200万元，中山店亏损最严重，在2002年亏损额则为1000多万元。而在2002年，全国400多家华润超市亏空也不下2000万元。（详见本报4月3日《华润万佳整合震荡》）
至于香港零售业务，据黄先生介绍，尽管香港的华润百货、中艺和华润堂虽共有600万港币的盈利，但香港超市亏损200万港币，其香港零售业总盈利只有400万元，与去年同期1570万港币的盈利相比，业绩已大幅下滑。
据香港一位专业人士分析：如果目前的这种亏损局面不及时扭转，那么每年亏损几亿元是轻而易举的事。以华润万佳Supermarket为例，一年的平均销售额需达到2.6亿元，毛利率达到16％，才能持平；如果年销售量低于2.6亿的10％，即使毛利润维持在16％，每个店将亏损400多万元，而且毛利润是一个很大的变数，如果毛利率只有15％，那一年一间店的亏损则增长到700多万元。
香港美林分析师崔巍在接受本报采访时介绍，根据其业绩显示，华创要扭转目前的亏损局面，还需要比较长的一段时间，2004年之前扭亏的可能性不大。
战略大调整
面对不容乐观的形势，华创不得不通过大幅度减少内地超市投资来对其战略进行大幅度的调整。
由于华润万佳是华创零售的重头戏，华创目前首要解决的是华润万佳的问题。
据华创高层透露，华创未来对零售业的战略规划是：香港的零售业务保持目前的状况不变；内地零售业务在缩减投资的同时，通过削减成本、规范化管理、建立全国品牌来重整内地超市业务。
华润万佳CEO陈朗在接受本报记者采访时表示，降低成本策略之一便是裁员，具体裁员数量不会受此前传闻所说的裁员2000或3000人的数字限制，而是根据需要随时调整，调整将在6月底之前结束；而规范化管理则是减少管理层架构，将原有的四层（门店、城市公司、区域管理、总部）降为三层，去掉了中间的城市公司。
为了能尽快扭转目前华创零售的不利局面，华创高层在日前召开的新闻发布会上透露，将在7、8月控股苏果，为收购苏果拿出500万元的准备金，希望通过整合苏果来扭亏，并向“四个五”计划迈进一步。华创计划将苏果纳入囊中之后，将改名为“华润万家”，创立一全国性品牌。
不过，种种迹象显示，华创新的战略规划也并非一路坦途。
据华润万佳内部人士透露，裁员计划实施并不顺利。由于每位中层员工的遣散费至少也需几万元，再加上众多基层员工的遣散费，这是一笔不小的费用支出，并且有华润高层也在忧虑新开店铺的人员需重新招聘，那么又是一笔支出。该人士认为目前这一裁员计划很难实施。
至于控股苏果一事，据苏果内部人士透露，苏果高层并不想被华创控股，他们忧虑的是，在华创控股后，华润万佳高层人事调整的一幕又要在苏
果重新上演。不过也有苏果高层认为到时候可能会身不由己，因为华创势在必得，且与当地政府关系密切。
“有钱没人”瓶颈加剧
香港业内权威人士认为，华创零售业目前最大的问题是“有钱没人”的问题。
华润在零售业的行业经验并不强大，这一直被认为是其在迅速扩张中，“很可能成为华润创业的一块硬伤”。
经过两年多的发展，华润零售“有钱没人”的瓶颈不但没有打破，却反而越演越烈。
荷兰证券分析师范桌云曾认为：“相比万佳的盈利贡献，华润得到了徐刚（原万佳百货总经理、后任华润万佳总经理）这些人才意义更大。”并认为“让万佳管理层主掌华润零售业务，比原来华润零售业的班子更有前景”。
事实上，包括徐刚在内的原万佳老臣几乎已经全部出走，特别是今年上半年以来，华润万佳发生了一系列人事震荡，已经使原来的零售管理人员几乎“全军尽没”（详见本报4月3日《华润万佳整合震荡》）。
现在华润万佳的人事震荡仍在扩大。
华润万佳近日曝出高级副总裁何志东辞职的消息。据其内部人士透露，何在5月中旬递交了辞职报告，5月31日正式离开华润万佳。当记者电话采访何志东时，他肯定了这一消息。何走的同时，采购部约有40人离开华润万佳，大部分被解雇，多为万佳老员工，少部分自动辞职。
而原华润超市管理公司财务总监，合并后任财务本部副总经理陈树银近期也已辞职。原华北区总经理艾孝在上调为行政部总经理后，在6月5日递交了辞职报告，华润万佳高层已批准，但要其找到接替人。助理总经理钱建农也已离开。
黄先生分析认为，华创零售业的管理层的前10名中，至少5位没有零售经验。目前华润万佳高层宋林、陈朗、王敬、王宏昆、苏明等没有零售经验，“很难想象没有零售经验的人能管理好企业。”
“四五战略”并不现实？
由于华润万佳利润大幅下滑、“有钱没人”瓶颈进一步扩大，业内人士认为，尽管华创采取了一系列措施来扭转目前零售业不利局面，但短期内扭亏的可能性不大，再加上在内地投资超市缩水过半，将进一步影响华润的“四五战略”。
这位人士认为，假设华创在没有并购任何企业的情况下，要在5年内把零售营业额由2001年底的40.26亿港元扩大至500亿元人民币，意味着年复合增长率要达到60％以上，店铺平均增长速度达到60％以上，且附加条件为一定要保持政策风险为零、人才风险为零、成本风险为零、竞争风险为零，而且开一家店必须赚一家店，保证不出现亏损，华创拿出50亿来，才可以达到目标。
该人士认为，这些前提条件很难预测，并且几乎无法做到。仅过了一年，华润万佳就出现了大幅亏损、人才瓶颈等问题，说明前提条件“不可能为零”。
该人士进一步指出，假设华创走资本运营的道路，并购像万佳这样的大企业来实现目标，那么类似万佳的这种整合问题同样会出现，虽然达到了500亿元的营业额，但是否能达到10％的投资回报率或年利润5亿元呢？假设以加盟的方式来完成，营业额能达到目标，但同样存在投资回报率和年度利润的问题。
而有市场人士认为，华创计划今年内地超市投资缩水一半，已经使“四五战略”大打折扣，尽管华创有可能通过日后的加速发展来弥补今年战略转缓带来的影响，但华创在剩下的时间内能否能加速发展还暂未可知。
而香港中文大学教授郎咸平教授分析，华创零售业陷入目前的困境，除了自身管理等出问题之外，还有更深层原因：中国零售业已陷入困境，并不是华创零售一家存在的问题。
我国零售业者众多，但规模过小，没有任何一家规模可以对国外零售业形成竞争压力。且国内零售业偿债能力太低，债务成本太高，因此不得不依赖短期交易融资（对厂商流动资金的占用）。与国外零售商难以竞争，难以占领市场。
我国销售前10名的超市的毛利润率和净利润率也明显低于国外平均，这种利润率过低的结果是难以利用利润支持扩张，需要外来资金支持扩张，为其进一步扩张造成了巨大的阻碍。因此华创零售遇到瓶颈也是正常现象，缩减投资也是必经之路。
问题是，面对我国零售业的行业困局，面对今年的缩减投资，“四五战略”实现的可能性有多大呢？
这对于矢志做中国“沃尔玛”的宁高宁来说，也许是一个不得不考虑的问题。 一谝很长的文章我要慢慢细读